报告摘要

　　● 二季报确认持仓“K型化”：持仓向少数行业集中，多数行业历史低配

　　2026年二季度，主动权益基金持仓进一步向少数高景气行业集中。电子、通信的配置比例已处于历史极高水平，超过一半的一级行业持仓比例低于自身历史10%分位数。这样的集中不仅来自科技基金本身，更多类型基金也在向成长方向漂移：截至2026Q2，非成长基金风格漂移的数量占比由一季度的87.6%升至89.9%，规模占比仍达到83.5%。二季度基金季报所呈现的并非简单的科技超配，而是少数行业极致集中与多数行业广泛低配并存。

　　公募基金业绩比较基准改革已经产生初步影响，但基准调整与实际持仓变化并不同步。存量持仓短期内集中调整的可能性不高；增量层面，非成长基金继续大幅跨风格增配科技的空间正在收窄。其影响未必表现为科技资产遭遇集中减持，更可能体现为边际资金不再继续单向集中，历史低配的行业资金承接能力增强。

　　● 持仓与交易双重集中，K型行情难以继续沿原有斜率运行

　　基金季报反映中期持仓结构，成交集中度反映短期筹码结构，两个维度给出了相似的信号。截至7月24日，A股成交额排名前5%的个股成交占比为49.8%，已经连续两个半月高于45%的历史警戒线。与此前几轮拥挤相比，本轮不仅峰值高，持续时间也更长。基金持仓集中、成交集中和资产价格上涨相互强化，使少数热门行业同时处于高景气、高估值、高持仓和高成交状态。

　　拥挤从来不是独立的见顶指标，它的意义在于触发市场重新定价。当前尚未出现系统性转熊所需要的条件，盈利端并未全面恶化，国内流动性环境仍然偏呵护。因此，我们仍然将本轮调整定义为高拥挤后的再定价，而非牛市趋势的结束。但电子、通信已经吸收了大量主动配置资金，后续行情将更多依赖盈利继续兑现，前期K型行情很难继续沿原有斜率强化。

　　● 当前是筹码扩散，长期风格切换仍需基本面确认

　　近期部分低位行业有所修复，市场对风格切换的讨论明显增加。我们判断：当前出现了筹码层面的扩散，但尚未形成基本面层面的全面扩散。国内经济依然呈现生产强、需求偏弱的特征，科技制造业的盈利改善相对明确，科创创业相对沪深300的业绩增速优势仍在扩大，科技作为中期主线的盈利基础尚未被破坏。

　　在生产强、需求弱的格局发生明显改变以前，风格再平衡更可能表现为阶段性修复，而不是科技向传统价值的彻底切换。判断行情能否真正扩散，需要从盈利增速G进一步转向盈利增速的边际变化ΔG：高G决定行业是否具备景气基础，ΔG决定盈利趋势仍在加速还是已经进入高位回落。只有G与ΔG同时占优，盈利和估值才更容易形成共振。现阶段科技主线尚未证伪，但极端集中的筹码结构正在被迫松动；短期可以参与低位修复，中期仍需等待新的ΔG线索确认。

　　● 投资建议：短期参与再平衡，中期仍看“二次点火”

　　短期看，科技高拥挤交易仍处于消化阶段，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低且具备业绩支撑的方向。再平衡行情重点关注两类机会：

　　（1）风格回归带来的配置修复，关注银行、公用事业、电力等稳定和金融方向；

　　（2）已经出现盈利改善线索的低位行业，关注以有色、煤炭为代表的资源品，以及基础化工、农林牧渔、医药、非银金融和部分消费行业。但这类行情能否由反弹演变为趋势，仍需后续财报和高频数据确认ΔG。

　　中期看，科技仍是当前G、ΔG与产业叙事结合度最高的方向，主线并未结束，但投资难度已经明显提升。下一阶段的收益来源将更多来自科技内部的重新筛选，而不是科技板块整体估值继续抬升。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力”的交集：

　　（1）国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；

　　（2）电力设备、电力、能源金属、液冷等科技外溢形成的新景气方向；

　　（3）商业航天、军工、机器人等具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向。

　　● 风险提示：宏观政策超预期变动；地缘风险超预期升级；历史不代表未来。

　　报告正文

　　01

　　二季报确认持仓“K型化”：持仓向少数行业集中，多数行业历史低配

　　本周（7.20-7.24）A股市场继续宽幅震荡，投资者最为关注的事件，来自于公募基金二季报的披露：2026年二季度，主动权益基金持仓进一步向少数高景气行业集中。电子、通信的配置比例已处于历史极高水平，与此同时，超过一半的一级行业持仓比例低于自身历史10%分位数。二季度基金季报所呈现的并非简单的科技超配，而是少数行业极致集中与多数行业广泛低配并存。

　　这样的集中不仅来源于科技基金本身的配置，更来源于其他类型基金的漂移。截至2026Q2，除成长以外的基金的风格漂移的数量占比由一季度的87.6%升至89.9%，规模占比由84.9%小幅下降至83.5%，仍处于高位。稳定类基金的成长配置比例升至48.2%，周期类基金的成长配置比例升至64.3%。除成长基金逐步回归自身定位外，其余多数基金的持仓均在向成长方向集中。

　　公募基金业绩比较基准改革已经产生初步影响，但基准调整与实际持仓变化并不同步。首批调整基准的12家基金公司中，漂移基金数量占比由一季度的74%下降至二季度的58%，但漂移规模占比仍在80%左右。一季度已经发生漂移的296只基金中，二季度仍有217只维持漂移，持续漂移比例达到73.3%。

　　因此，对风格整改的影响需要区分存量与增量。存量持仓短期内集中调整的可能性不高，实际变化仍取决于基金合同、产品定位和后续投资安排；增量层面，非成长基金继续大幅跨风格增配科技的空间正在收窄。其影响未必表现为科技资产遭遇集中减持，更可能体现为边际资金不再继续单向集中，历史低配行业的资金承接能力有所增强。

02

　　持仓与交易双重集中，K型行情难以继续沿原有斜率运行

　　基金季报反映中期持仓结构，成交集中度反映短期筹码结构，两个维度给出了相似的信号。

　　截至7月24日，A股成交额排名前5%的个股成交占比为49.8%，已经连续两个半月高于45%的历史警戒线。与此前几轮拥挤相比，本轮不仅峰值高，持续时间也更长。基金持仓集中、成交集中和资产价格上涨相互强化，使少数热门行业同时处于高景气、高估值、高持仓和高成交状态。

　　我们在过去的报告当中持续强调：拥挤从来不是独立的见顶指标，它的意义在于触发市场重新定价。当筹码和预期趋于一致，市场会提高对盈利兑现的要求，也会放大对利率、产业叙事和业绩信息的反应。即使盈利继续增长，只要未能超过已经较高的预期，股价也可能进入估值和筹码消化阶段。

　　当前尚未出现系统性转熊所需要的条件。盈利端并未全面恶化，国内流动性环境仍然偏积极，外部利率和AI资本开支争议主要影响成长资产的估值与风险偏好，尚未构成对A股基本面的全面压制。因此，我们仍然将本轮调整定义为高拥挤后的再定价，而非牛市趋势的结束。

　　但同样需要看到，前期K型行情很难继续沿原有斜率强化。电子、通信已经吸收了大量主动配置资金，后续行情将更多依赖盈利继续兑现，而非持仓比例和估值水平同步抬升。非成长基金风格约束加强，也会削弱资金继续单向流入科技的动力。短期市场更可能在科技内部精筛与低配行业回补之间反复，而非迅速回到此前少数行业持续领涨的状态。

　　03

　　当前是筹码扩散，长期风格切换仍需基本面确认

　　近期部分低位行业有所修复，市场对风格切换的讨论明显增加。我们的判断是：当前出现了筹码层面的扩散，但尚未形成基本面层面的全面扩散。

　　决定中期风格的核心仍是景气。当前国内经济依然呈现生产强、需求偏弱的特征，科技制造业的盈利改善相对明确，而消费和传统内需行业尚未形成连续、广泛的上行趋势。科创板、创业板相对沪深300的业绩增速优势仍在扩大，科技作为中期主线的盈利基础尚未被破坏。

　　这也是本轮再平衡与长期风格切换的主要区别。近期科技调整，既有“高估值+高景气+高拥挤”的“三高”状态下自身脆弱性上升，也有基金风格约束、资金再配置等因素推动。低位行业能够获得资金回补，并不代表其已经具备持续占优的盈利条件。在生产强、需求弱的格局发生明显改变以前，风格再平衡更可能表现为阶段性修复，而不是科技向传统价值的彻底切换。

　　判断行情能否真正扩散，需要从盈利增速G进一步转向盈利增速的边际变化ΔG。高G决定行业是否具备景气基础，ΔG决定盈利趋势仍在加速还是已经进入高位回落。2022年新能源与煤炭的分化已经说明，较高的盈利增速并不足以支撑持续超额收益；只有G与ΔG同时占优，盈利和估值才更容易形成共振。

　　未来大致存在三种路径：

　　（1）K型延续：若科技ΔG继续领先，K型行情仍将延续，但科技内部会进一步分化，资金向真正具备盈利兑现能力的细分行业收缩；

　　（2）牛市修整：若科技ΔG回落，而其他行业没有出现ΔG的接力，全市场盈利改善动能下降，牛市可能进入休整；

　　（3）行情切换：若科技盈利增速有所回落，但同时消费、周期或金融行业的ΔG出现持续的改善，行情才会从筹码扩散走向盈利扩散，风格切换也将具备更坚实的基础。

　　现阶段更接近第一种与第三种路径之间的过渡状态：科技主线尚未证伪，但极端集中的筹码结构正在被迫松动。短期可以参与低位修复，中期仍需等待新的ΔG线索确认。

　　04

　　投资建议：短期参与再平衡，中期仍看“二次点火”

　　短期看，科技高拥挤交易仍处于消化阶段，市场将继续寻找前期涨幅有限、机构持仓较低、且具备一定业绩支撑的方向。再平衡行情可重点关注两类机会：

　　（1）风格回归带来的配置修复。银行、公用事业、电力等稳定和金融方向，机构配置较低、盈利相对稳定，在非成长基金逐步回归产品定位的过程中，具备资金承接基础。

　　（2）已经出现盈利改善线索的低位行业。以有色和煤炭为代表的资源品仍受益于供给约束和需求扩张；基础化工、农林牧渔、医药、非银金融及部分消费行业，也存在业绩改善或悲观预期修复机会。但这类行情能否由反弹演变为趋势，仍需后续财报和高频数据确认ΔG。

　　中期看，科技仍是当前G、ΔG与产业叙事结合度最高的方向，主线并未结束，但投资难度已经明显提升。下一阶段的收益来源将或更多来自科技内部的重新筛选，而不是科技板块整体估值继续抬升。配置上重点寻找“二次点火+叙事张力”的交集：

　　（1）科技内部具备盈利验证和估值合理的方向：国产算力、半导体、PCB等AI硬件链中真正有订单和利润兑现的环节；

　　（2）科技外溢形成的新景气方向及AI产业链中的低位业绩品种：电力设备、电力、能源金属和液冷等；

　　（3）具备产业趋势和叙事扩张能力的新方向：关注商业航天、军工和机器人等。

　　05

　　风险提示

　　宏观政策超预期变动；

　　地缘政治超预期升级风险；

　　历史数据不代表未来表现。