“当一个特别巨大的浪打来，你是要跳到水里去的，不能在岸边观察。”

　　这是投资女王、今日资本创始人徐新在经历过互联网、移动互联网等历史性发展周期之后的总结。现在她又要跳到新周期的巨浪里了，2023年是大语言模型，2025年开始是具身智能。

　　在大语言模型领域，徐新投了智谱和月之暗面；在具身智能领域，则重仓押注了星海图。

　　在最近的一档播客节目里，徐新和星海图创始人高继阳同时现身对谈。

　　对于星海图的投资，徐新是这样描述的：“投技术就像冲浪，你得赶上大的浪。所以（投技术）我觉得最好的办法就是先跳进去，开一张小点的支票，如果它失败了，你也输得起。但如果你觉得有点苗头、发展不错，就像星海图这样的，赶快加仓加仓再加仓。”

　　同样被高频加仓的还有大语言模型赛道的月之暗面。“月之暗面我们一开始最早投的，然后三年五次加仓。”徐新说。

　　透过徐新的讲述，可以窥见在这轮技术周期带来的资本热潮中，“聪明钱”的恐惧和贪婪，以及这两种情绪背后的底层支撑。

　　并非每个人能通过连续重仓抓住时代的大浪，但理解资本如何判断浪潮、选择创始人并验证赢家，或许能辅助我们决策应该把时间、能力和有限的筹码投向哪里。

　　▍“遇到千里马赶紧扑上去”

　　徐新对月之暗面和星海图的连续加仓，首先建立在一个更大的判断上：大语言模型和具身智能不是短期出现的热门赛道，而是两个可能持续十年以上的技术周期。

　　在她看来，传统行业投资更像登山，“山就在那里”，投资人可以等待合适的时间进入；技术投资则更像冲浪，大浪一旦过去，就只能等待下一轮。而当面对足够大的技术变革，“投还是不投”是战略问题，“什么时候投、投多少”才是战术问题。

　　从月之暗面和星海图两个项目来看，徐新和她创办的今日资本，在战略上选择了投，而在战术上则选择了早上牌桌，再随着判断不断得到验证持续加注。

　　徐新在2023年初就投了月之暗面，“见到杨植麟第二天就签了。”这种迅速决策的案例不算常见，“需要见到千里马了，才赶紧扑上去。”徐新在访谈过程中笑称。

　　回看当时的决定，她坦言，自己对大语言模型的行业格局还只有一个“很模糊的感觉”。她能够确认的是，基础模型非常难做，这会是一场属于“最强大脑”的竞争。因此找到“最强大脑”成为了投资中最关键的一步。

　　她在访谈里多次提到了创始人对重要方向准确判断的能力。这表现在杨植麟身上是，他很早就看到了长上下文和Agent的机会。同样让她在见面后立即就决定签投资协议的高继阳，也是很早就给他所创立的星海图，确定了大脑和本体一起做的战略大方向。

　　按照徐新在访谈中的判断，到目前，大语言模型已经开始跨越从少数创新者走向大众用户的“鸿沟”。随着Coding、Agent等应用发展，她现在倾向于认为，大模型与Agent结合后，不再只是单一工具，而可能形成连接用户、应用和服务的生态。

　　具身智能则还处在一轮更早的周期中。她认为，当前具身智能的技术渗透率可能还只有2%至3%。展会表演、开发者市场和娱乐应用带来了行业热度，但还不足以支撑收入。具身智能真正的商业化，最终还要依靠企业客户买单，进入物流、拣选、装卸等能够创造实际劳动价值的生产场景。

　　而对于项目早期阶段亏损的现象，徐新并不认为是大问题，“亏钱做增长是可以接受的。”

　　在她看来，大语言模型和具身智能都需要持续投入模型训练、数据采集、硬件研发和供应链建设，短期亏损可以接受，关键是企业能否保持现金链不断，并且看到未来赚钱的可能。具身智能尤其如此。行业距离规模化收入可能还有一段时间，如果融资节奏没有跟上，企业很可能还没有等到技术和市场成熟，就已经耗尽现金。

　　当前相对活跃的资本市场，则恰好为具身智能企业提供了这样的窗口。

　　“目前资本市场对亏损换增长的包容度还是很高的。资本总是在恐惧与贪婪之间交替，目前仍是贪婪占了上风，所以企业要赶快多融钱。过两天恐惧战胜了贪婪，想融也融不到了。什么时候（两种情绪）替换不知道，现在感觉是贪婪已经持续很久了。”徐新在访谈里透露，已经对星海图进行了两轮加仓，接下来还有意接一些老股。

　　▍投资女王转身

　　徐新最为人熟知的投资案例，仍然来自消费和互联网时代。

　　从京东、美团到拼多多，今日资本在过去几轮产业周期中押中了多家后来成长为行业巨头的公司，徐新也由此获得“投资女王”的称号。

　　但在这次访谈中，徐新对未来增长来源的判断，已经发生了明显变化。她提到了“Token Economy”的概念。在她看来，未来经济增长的一项主要动力，将来自Token的生产和消费。

　　支撑这一判断的，是两类行业正在拉开的增长差距。

　　徐新提到，月之暗面和智谱等大模型企业近年来增长很快，这种连续数年高速扩张的情况，在过去的产业周期中也并不常见。相比之下，传统消费和零售行业并没有消失，但已经进入相对成熟的阶段，未来更多要依靠供应链优化、自有品牌等方式寻找增长，取得10%至20%的增速已经并不容易。

　　“如果你是在Token Economy里面，每年涨个200%、300%没有悬念。在这样的背景下，作为VC判断钱往哪放就很清楚了。”徐新说。

　　徐新也坦言，每次方向判断的转变都伴随着一条陡峭的学习曲线，无论是七八年前以投资自动驾驶为开端正式转身到硬科技领域、还是五年前投资包括高仙、海柔等上一代机器人企业，再到如今的大语言模型及具身智能。

　　比如最开始投的自动驾驶，“你也不知道Waymo和特斯拉之间到底哪个路线是对的，我们就在国内两个不同路线的都各投了一个。我们坐在董事会很多东西其实都是跟创始人学的。”

　　不过，具体的投资方法论似乎在新周期里也得到了很大程度的沿用，包括对创始人的判断以及深入真实用户展开访谈调研。

　　对于优秀创始人的共同点，徐新总结为：首先是拥有“杀手的直觉”，能够看到别人没有看到的东西，或者比别人看得更深、更远；其次是学习能力足够强，能够快速获得新认知并持续迭代；第三是志存高远，同时具备长期耐心，希望把企业做强、做大、做得足够长久，而不是只想赚一笔快钱。

　　在深入真实用户方面，徐新则表示，对Kimi用户的访谈，为模型调用的定价提供了支撑。

　　她提到，一些开发者在公司付费时会使用Anthropic，个人项目或用量较大时则倾向于先用Kimi完成基础工作，再调用Anthropic处理复杂任务。今日资本也据此进一步测试了用户是否愿意付费以及对不同价格区间的接受程度。

　　总体来看，转身硬科技的今日资本，从公开的记录来看，下注的项目事实上并不算多，在AI和机器人领域，除了上述月之暗面、智谱和星海图等之外，被投项目还包括丽天智能（光伏能源智能自动化机器人研发生产商）、维他动力（消费级机器人研发制造商）以及Sand AI（人工智能视频生成公司）等。

　　这也与徐新对风险投资回报规律的判断有关。她认为，一只基金在四年投资期内，能够投中的伟大公司通常只有3至5家，平均约为4家。增加项目和团队也很难提高这一数字，反而可能分散精力，影响对赢家及加仓时点的判断。

　　因此，相较于提高命中“home run”的频次，她更看重投资强度：一旦发现赢家，便持续加仓、提高持股比例，并延长持有时间。

　　“Double down、triple down你的winner。然后拿的时间足够长，比如说8到10年，这样你可以赚到时间的复利。”