一、关于基金 Q2 电子配置 43.7%的一些数据和事实

　　1. 随着产业快速变革、基金持仓数据早已打破历史规律。历史 7 段案例显示，单个一级行业持仓上限接近 20%，随后股价即阶段性见顶；而电子自 25Q1 以来，在 20%以上已持续 6 个季度，且股价超额收益 80%。

　　2. 基金配置比例本质上是对 A 股市值结构变迁的映射。截止 Q2，电子在全 A 自由流通市值占比已升至 23.7%，在沪深 300 占比 24.5%。若用【（配置比例-市值占比）/市值占比】来衡量，电子超配幅度低于 21 年白酒，14 年医药，15 年计算机。

　　3. 剔除股价因素，AI 内部加仓最明显的是涨价链（MLCC,CCL），国产算力、半导体设备，而海外算力链（光模块、光纤光缆、PCB）反而减仓。

　　4. 考虑 7 月份以来的市场变化，持仓比例自高位有所消化。以市场下跌影响来推算，电子持仓比例约下降 3%；若再模拟推算主动调仓，电子持仓比例进一步下降约 2%。

　　5. 截止 Q2，主动权益基金的市值规模约 4.1 万亿，同期保险持股规模、外资持股规模分别在 3.8-4 万亿左右。再考虑社保年金、量化、私募游资、产业资本等各类资金的规模影响力相当。并且观察下来，各类绝对收益资金对科技的减仓速度在 7 月应该明显快于公募，对科技的持仓水平也可能远比公募低。

　　二、当前市场波动加大，关于科技成长的分歧也在加大。如何看待？有哪些关键性、可跟踪的指标？

　　1、如何识别产业周期的泡沫化顶部？

　　估值和货币环境都不是识别顶部的有效指标。历史赛道顶部的PE从几十倍到几百倍不等，且估值顶通常早于股价顶；美联储加息周期里市场多数还在涨，2000年顶部距首次加息约1年，2007、2018年约3年。

　　判断顶部只能回归产业自身的盈利周期。而景气拐点的经验阈值：增速跌破30%或增速降幅超过50%。

　　2、【30%】&【-50%】的经验规律，从何而来？

　　（1）扣非增速超过【30%】，涨幅才有较大概率跑进市场前10%；

　　（2）【30%】增速，是看不看估值的分水岭；

　　（3）【30%】是价值投资增速要求的上限、景气投资要求的底线，因为增速超过30%时，已超过DCF定价能力；

　　（4）当增速由高位降至【30%】以下时，收益率将大幅下降；

　　（5）【-50%】是另外一个关键，增速回落幅度超过50%，收益率将大幅降低，但高增长标的，市场对其降速的容忍度提升。

　　3、海外市场有没有景气投资？

　　（1）美股市场基本能平移的规律是：景气度高低决定相对收益高低。

　　（2）美股市场也有类似A股的规律：【加速增长】、【持续高增长】、【减速增长-低降幅】依然是第一梯队，但整体规律性相比A股弱一些。

　　（3）美股市场同样也有景气拐点统计特征：当增速降至30%以下时，收益率大幅降低。但2010年后因流动性充裕和回购而弱化。

　　三、A股市场景气赛道复盘

　　行业模式决定了见顶信号的不同，关键在于识别各环节的主导定价变量：景气兑现型以盈利动能由强转弱为标志，重点跟踪g与Δg；产能反转型同样关注Δg，但高供给弹性使盈利可能呈现双顶结构，单次增速折半未必意味着行情终结；空间定价型顶部在于远期预期停止上修，股价往往与前瞻估值同步见顶；稳定复利型则需综合盈利确定性与估值水平判断。

　　四、美股市场景气赛道复盘

　　（1）加息不可怕，但加息中后期需谨慎，因为泡沫破灭的共同因素之一都是连续加息导致宏观和盈利转向；

　　（2）典型的景气投资案例（1980年能源、2000年科网、2008年美国地产），增速见顶时、股价未见顶；增速高位震荡时，股价仍在上行；增速快速下行（跌破30%或降幅过半时），行情结束；

　　（3）但若出现政策与流动性急转弯，外生冲击可能使股价顶与增速顶同步甚至更早，比如日本1989年、A股2015年、韩国2026年。

　　五、当前AI赛道景气周期走到哪了？

　　回到产业景气层面，当前较低的渗透率以及持续的CAPEX，意味着AI产业仍是进行时。往前看，即使核心AI资产出现盈利的二阶导边际放缓（对应表观估值的高点），也不意味着景气拐点的出现。但客观来讲，由于供需结构、技术壁垒等差异，AI内部不同环节的景气度大概率会分化，后续对研究颗粒度的要求也将更高。

　　风险提示。地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。