AI产业链担忧仍存，资金出清可能更加漫长
本周谷歌上调全年资本支出指引，此前市场对于AI硬件端的担忧有所缓解，扣除价格上涨后仍有边际增长，但是云厂商仍未回答市场关切的另一个核心问题：天量资本开支如何转化为企业盈利。当下国产大模型加速追赶海外，这使得闭源模式的高利润根基受到质疑，这是高ARR个案往全行业外推的一个潜在的供给侧质疑。AI产业链上游涨价但下游竞争加剧的格局也并非稳态。此外，谷歌二季度自由现金流转负，资本开支总量增长有限的情况下，涨价本身是对量增的一种压制，需要随时关注滞胀的出现。交易侧，韩国继续提高散户投资单一个股杠杆ETF的要求，结合当前韩国两倍杠杆ETF规模/韩股总市值相对于前期高点回落的幅度仍有限，韩国去杠杆程度还在继续，并不以托底市场为主，仍将压制投资情绪。从国内筹码出清的节奏来看：2026Q2主动偏股基金对AI硬件的超配比例已升至历史主流赛道峰值，而7月以来主动偏股基金仍在加仓电子与通信，筹码出清远未完成。尽管近期基本面国产算力相对稳健，且投资者认为科创板存在政策底，但需要思考的是：维稳力量本周虽有所介入，但从两融担保比例回升后科创50ETF申购明显放缓来看，其作用更多在于缓解流动性风险而非拉升市场；可能正是由于这种“信心”，主动偏股基金超配与两融持仓高位并存，导致了筹码出清的缓慢。从逻辑上，当海外链是主逻辑时，行业利润持续周期预期较长此时国产链享受成长性估值，但如果国产链条成为主逻辑，那陷入当年新能源产业的产业优势与盈利趋势脱钩的担忧可能会重现。我们认为，一致预期中的反弹终会到来，但大概率不是现在。
均衡中的基本面暗线：有色金属与出海的底部
今年以来，在AI投资驱动与资金回流下，美国经济开始出现复苏，美债实际利率明显上行已超过通胀预期，美国和非美经济体出现明显分化。从历史经验看，当美债实际利率高于通胀预期时，往往对应大宗商品价格的阶段低点。目前看AI投资二次加速的概率偏低，美国实际利率上行空间有限；若后续AI投资斜率放缓，实际利率回落将释放新兴市场需求。这些新兴市场的单位实物消耗更高，也会助推全球实物需求的上行。同时伴随着新兴市场能源转型+工业化诉求，中国相关的部分出口中非AI部分可能迎来修复。结构上，主要体现为电力设备（变压器、蓄电池、电线及电缆等）、汽车（乘用车、商用车）、工程机械、通用机械设备、机床、汽车零配件等。从这个意义上，再均衡有了一定的理由，这也是跷跷板效应出现的基本面暗线。
但需要承认的是，上述传导机制路径上的不确定性
尽管再均衡的基本面逻辑正在积累，但前方不确定性仍然较多。地缘层面，本周美伊冲突再度升级，霍尔木兹海峡通航量接近归零，全球供应链修复进程受阻。货币政策预期层面，油价大幅上行+美国当周初次申请失业金人数降至三年最低，市场对美联储加息预期进一步极致化：当前市场定价今年加息概率已超90%，7月议息会议开启加息的概率也升至三成以上，短期对有色构成一定压力。综合来看，AI投资定利率中枢+阶段矛盾定波动区间来看，底部明确但全面逆转时机确实未到。
青黄不接，积极防御
青黄不接之际，积极防御仍是核心。我们对需要停留在市场中的投资者推荐如下：第一，能源价格低位逐步确定，受益于中国制造业流量的（煤炭+电力）是较好的绝对收益组合，石油石化板块迎来估值修复。第二，南方国家与中国制造仍在高实际利率压制的徘徊期，底部或已经出现，关注工业金属、工程机械、电网设备、炼化等方向。第三，AI投资尚在过热期后段，未来反弹时期应该依据周期性规律寻找锐度资产，但时间点不确定性较大：半导体/AI材料、半导体设备与制造是投资“胀”的重要方式，也是“滞胀”期前半段的有效防御。
风险提示：国内经济修复不及预期，海外货币政策预期大幅收紧。
