李迅雷 | 立方大家谈专栏作者

　　20年前的一个夏天，我应邀去北京参加一家基金公司举办的研讨会。而那时我恰好在四川内江，发现泸州有飞北京的航班，就买了机票。记得支线飞机很小，每侧就一个座位，夜航时间很久。我就在飞机上做演讲的PPT，标题就是《探寻拐点还是追随趋势》。

　　选这个话题的原因是2005年末启动的这轮牛市，到2006年的6月末上证综指就上涨了60%多，即从1000多点上涨到1600点以上。当时市场争议颇大，不少人认为大盘见顶了，要回调到1300点左右。我的判断是即便出现拐点，也是阶段性的，因为中国经济正处在重化工业化、城镇化的高增长阶段，人口红利正大量释放，资本市场的股权分置改革如火如荼地推进着。结论是牛市初期，应该继续追随趋势。

　　事实上，这轮行情后来持续到2007年10月，冲上了6000点的历史最高台阶，如今20年过去了，上证综指离这个台阶仍很遥远。原因是上证综指这个全样本综合指数的编制规则及退市制度的软约束等，严重制约了该指数的上涨空间。

　　举这个案例是想说明投资者普遍存在“过度关注”、“放大波动”等短视思维习惯，使得容易误判拐点。

　　10年前我曾提到国外做过的一件有趣的实验：把一个人关入到一个密闭性非常好的橡皮屋里，外部的噪音分贝几乎为零。刚开始实验者感觉非常安静和舒适，渐渐地，他听到了心跳的声音；再后来，他居然听到了血液流动的声音，此刻人就感到非常浮躁了；实验者把一枚针掉在一块砖上，听到的声音犹如炸弹爆炸。实验表明，没有一个人可以在这样的房间里呆上三小时。

　　因此，当一个人过于专注某个事的时候，与这一事情相关的信息都有可能被过度放大，从而导致信息失真和判断失误。资本市场的交易者每天都在惊心动魄地生活着，或以为大祸临头便割肉断臂、仓皇出逃，或以为千载难逢又追高杀入；其实，基本面并没有发生什么变化，正如六祖和尚一语道破：非幡动，非风动，仁者心动也。

　　我做宏观研究30余年，不太在意月度发布的各种高频经济数据，因为高频数据具有一定的随机性，未必会反映趋势。近几年也发表过诸如《相信奇迹还是相信逻辑》、《相信大数据还是相信逻辑》等报告，我的观点很鲜明：相信逻辑。

　　记得2017年的时候，当时经济数据都出现了好转迹象，楼市通过“涨价去库存”，又呈现一片繁荣景象，PPI走出长达4年的负值区间，于是就有人预言“经济新周期”的来临。但我认为，由于经济活动在上下游之间、内外部之间的传导可能存在“时滞”现象。此外，由于传导速度有快有慢，使得“时滞”也有长有短。

　　例如，在自然界我们总是先看到闪电，然后听到雷声，这是因为光速比声速快得多，故雷声相对于闪电而言存在时间的滞后。然而，不少人害怕轰鸣的雷声甚于划过长空的闪电，但实际上雷声不具备杀伤力，闪电才是真正有破坏性的力量。于是我写了一篇《可怕的时滞》，提出不能只看表象，还得看经济增长的模式和运行规律。

　　长期以来，我国经济最显著的特点就是投资拉动，在经济上行周期中，民间投资在固定资产投资中的占比越来越高。一旦民间投资占比下降了，就需要警惕了。因为民间投资通常是顺周期的，而国有投资则往往是逆周期的。我在2017年写《可怕的时滞》时发现，2015年民间投资占比达到64.2%，可能是历史的最高点，2016年则开始下降，或许意味着经济正式步入下行周期。尽管当时的固定资产投资增速还在高歌猛进。

　　过去20年的民间投资增速

　　来源：WIND，中泰国际

　　2013年起，我国的基建投资连续四年维持超过或接近20%的高增长，但同期制造业投资增速却大幅回落，从2012年的22%回落至2016年的4.2%。说明政府部门通过对基建投资的逆周期调控来阻止固定资产投资增速的下行。但另一端，代表民间投资主方向的房地产开发投资增速则早在2010年就见顶了（33%），而房地产长周期的回落却在2021年，时滞长达11年。

　　今年上半年，固定资产投资增速为-5.7%，其中民间投资增速为-8.5%，连国有投资的增速都降为-2.3%。相比2017年，固定资产投资增速为7.2%，民间投资增速为6%。也就是说，过去投资是拉动经济增长的主要手段，但这个手段不可能一直大显身手，投资从短期看是内需；中期看是供给，供给多了，就会导致产能过剩和运能过剩；长期看则是有息债务，当债务越滚越大，就“举债维艰”了。

　　若投资拉动的模式长期不变，则最终结果容易被推测到。如本人在2011年撰文《昨日推力会否变成明日陷阱》，就提出了投资拉动模式的近忧（导致产能过剩）和远虑（宏观杠杆率过高）。

　　如果拉长时间看，很多经济领域的动力和阻力彼此都是可以相互转换的。如过去居民房贷是优质资产，如今则不良率上升了，不再是优质资产；过去投资可以拉动经济增长，如今则形成债务压力；过去年轻的人口是红利，如今过去的年轻人退休了，成为财政负担。

　　最近不少人撰文认为我国的房地产周期已经步入筑底阶段，尽管我并不认同这一判断，但毕竟人家也是有理有据的。不过，我只是想表达的是，宏观研究一定要系统思考，要用望远镜看趋势，不要用显微镜找拐点。

　　如果按现代智人开始走出非洲，逐渐取代尼安德特人等其他人种并扩散至全球算起，人类史大约有7万多年；如果从有文字开始算起，即苏美尔楔形文字的发明，人类历史也只有5000多年。因此，从地球生物史的角度看，人类历史不过是生物史的一个片段。从人类的思维特性看，由于生命周期比较短（大部分人的寿命在百年之内），所以，乐于寻找拐点、过高评估自己所处时代的历史地位，恐怕是人类的天性。

　　前苏联经济学家尼古拉·康德拉季耶夫于1925年发表的《经济生活中的长波》中识别出以技术革命驱动的长波周期，包含复苏、繁荣、衰退与萧条四个阶段，即康波周期，大约为50-60年，若以100年作为人类寿命的长度单位，则人的一生还难以跨越两个康波周期。

　　如今，以AI为代表的科技革命似乎是在启动新一轮的康波周期，但这样一个周期与前几轮的周期应该不会简单重复。而房地产也属于长周期或中长周期，如我国房地产周期中仅上行期就超过了20年，而从2021年步入下行期之后，如今也经历了5年时间。库茨涅茨周期或房地产周期的持续时间一般为15-25年，但房地产周期同样不会简单的重复。

　　例如，我国房地产的下行拐点与总人口下行的拐点恰好都在同一年，总和生育率的急剧下降和老龄化进程的加速，都是库茨涅茨先生那个年代没有遇到过的，这就有可能会使得房地产周期的下行阶段持续时间会更长。

　　2021年至今二手房市场继续降温

　　来源：WIND，中泰国际

　　如果过度关注高频数据，就可能在2025年的一季度和2026年的一季度均会得出房地产下行周期见底的结论。而到了该年的二季度，则可能又会得出相反的结论。原因很简单：下山路上也有上坡段，需要用望远镜去看看下来路还有多长。目前从二手房的平均租售比来看，租金回报率明显偏低，即估值水平仍有下行压力。

　　从人口变化的趋势看，21世纪剩余的年份里，似乎看不到拐点，即2027年中国人口可能跌破14亿，2037年跌破13亿，2046年跌破12亿，2100年或跌破5亿。与此相随的是出生人口的不断减少，老龄化率和抚养比的持续上升，人口流动性的大幅下降，未来可能很多四、五线城市因为人口流出或减少过多而合并，学区房的稀缺性下降。以上这些均不利于房地产周期的回升。

　　我国新出生人口预测

　　来源：WIND，中泰国际

　　国际货币基金组织（IMF）曾专门对经济学家的预测失误做了一次盘点，它通过对90年代60个衰退的发达国家和发展中国家的案例分析，发现其中有2/3的国家的经济状况未能被及时预测到，1/4的国家则被错误地预测。

　　有意思的是，意大利佛罗伦萨的欧洲大学研究所的Michael J．Artis教授也曾对IMF从1971—1994年的经济预测记录作了研究，发现它除了对工业国经济增长率的预测误差比较大外，对工业国预测的最大弱项是预测经济周期的转折点。

　　上述两个例子都说明对拐点的预测失误率很高，原因很简单，趋势一旦形成，往往会持续较长时间。但对于从事证券投资或做卖方分析师的人而言，如果长时间没有出现拐点就会不正常，于是会刻意寻找拐点，或者把小波动放大成大趋势。所以就导致预测的失误率很高。

　　记得2017年PPI回升后，我去路演时客户经常且反复会问我通胀会否出现？就像现在大家都反复问我房地产是否见底了一样。后来我写了一篇文章好像叫《通胀已成为奢望》。事实上，从2011年年初到2025年末，这15年我国PPI的累计涨幅为零。

　　2011-2025年PPI累计涨幅为零

　　来源：WIND，中泰国际

　　历史很悠长，人生很短暂，所以，追随趋势比探寻拐点的胜算要大得多。五年前，我出版了一本书叫《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》，就是把我2017-2021年这五年写了主要文章归集在一起，这些文章其实都是围绕着一个主题：二战结束后的全球经济秩序基本稳定，市场经济主导的游戏规则基本不变，其结果就是分化和集聚，表现为强者恒强、优胜劣汰、此消彼长的趋势将长期持续下去。因此，该书的封面就是一个大写的字母“K”。K的向上部分是金色的，代表财富，向下部分是灰色的，代表风险。

　　如今大街小巷都在议论K型经济，而实际上K型分化早在十年前就非常明显了，只是如今随着AI步入盛世年华，市场分化更加突出了而已。分化实质上是人类社会在既定游戏规则下长期运行的结果。

　　例如，特朗普自2017年就任总统后就想改变国际秩序和国内秩序，通过“美国优先”的制度设计，让“美国再次伟大”，把权力归还给民众，让美国的中产和低收入者过上好日子。但事实上即便在他再次当选总统之后，迄今仍没有实现他的“愿景”。美国的财政状况比9年更糟，贸易战、加征关税也没有让美国受益。

　　我曾经一直坚持认为中国出口占全球份额将在超过10%之后回落，原因是劳动力成本上升、他国对中国的关税和非关税壁垒增强。与此同时，中国的消费对GDP的贡献将持续上升。但10多年过去了，从2018年美国首次挑起贸易战至今，中国出口仍然非常强劲，保持着占全球14%以上的出口份额，因为我没有想到中国出口价格指数竟然可以大幅下降，关税战的结果只是中国对美的出口份额下降了而已。

　　但与此同时，消费对GDP的贡献却未能显著上升，主要原因是居民可支配收入增速没有超过GDP的增速，此外，物价低迷也使得实物消费量的增加没有体现在消费总额上。

　　近三年中国出口价格指数下跌20%

　　来源：WIND，中泰国际

　　事实上，美国的出口弱、消费强的经济结构恰好与中国形成了互补关系，而这种互补关系的背后是经济增长模式的差异，且经济增长模式的形成又与特有的体制相关，结果就是结构固化。这也许就是趋势的力量。

　　20年前，我提出了探寻拐点的四大难点。第一，我们往往没有足够的时间来获取判断拐点的更充分信息；凯恩斯曾说，长期我们都是要死亡的，但历史却绵绵不绝，生命的短暂表明人类在观察和分析历史、预知未来时，其运用的模型或视角都有很大局限性。

　　第二，“因”往往会有很多，“果”却只有一个；如用计量模型来预测经济指标时，外生变量和内生变量加起来可能接近一千个，但结论只有一个，拿其中一个因素来推导结果，无疑是瞎子摸象。

　　第三，如果预测的思维是理性的，但市场的行为却是带有情绪的，其推导的结果显然会有误差。比如经济波动一般都是从低迷到复苏再到繁荣，最后产生非理性的泡沫，泡沫破灭之后，又会矫枉过正。人们能估计到的往往是经济的理性波动阶段，对非理性阶段的预测则不能用理性的分析方法，而是需要艺术，但有多少学者能把握好这门“艺术”呢？

　　第四，预测者本人会或多或少地带有情绪、偏好和自身利益，也会导致预测结果出现偏差。如我国居民家庭配置的主要资产为房地产，故大部分人对房地产的走势预测偏向乐观。

　　如今步入AI时代，能否逆转受房地产拖累的传统经济的下行压力？从今年上半年的数据看，固定资产投资增速依然为负，民间投资增速更是降至-8.5%。而在2008-2010年的铁公基时代，民间投资增速持续高达50%以上。

　　如今，国家的基础设施投入已经从20年前的铁路、公路、机场等升级为“六张网”，即水网、电网、算力网、新型通信网、城市地下管网、物流网和重点领域（综合立体交通设施，消费、低空、“人工智能+”、教育医疗等基础设施和公共服务设施）建设，但至少到目前为止，与20年前相比，民企的参与度并不高，其实核心原因是投资回报率。

　　美国7巨头2026年的AI资本开支大约为7600亿美元，中国互联网大厂的AI资本开支大约为1000亿美元，这实际上也与AI企业的盈利规模有关，即前者的盈利占比全球AI企业的比重比较高，后者比较低。所以，AI时代虽然到来了，但商业模式还没有跑起来，即K型经济的上端比较短，还不能过于乐观。

　　例如，今年美国这些AI企业在巨额资本开支下，到明年这些企业会否出现现金流危机？即AI时代虽然来临，但可能一波三折，不会一帆风顺。

　　总之，我们短暂人生的大部分时间都活在趋势里，拐点往往可遇而不可求。过往的历史为我们提供了丰富的参照系，如果以往的所有努力都不能改变已有的秩序，那么，今天又能改变什么？

　　（本文原载于公众号“李迅雷金融与投资”）