文/冉学东

　　7月份央行的流动性投放量比较大。

　　7月24日央行公告将在7月29日至7月31日、8月3日开展隔夜逆回购操作，7月29日至7月31日每日开展6000亿元，8月3日开展3000亿元。四天相加，合计投放规模达2.1万亿元。这个投放规模是空前的。

　　另外，央行7月 24 日开展5000亿元1年期MLF 操作，本月MLF到期规模4000亿元，实现净投放1000亿元，已是连续第三个月加量续作，本次加量规模较上月收窄1000亿元，符合市场普遍预期。叠加7月两期限买断式逆回购合计净投放7000亿元，当月中期流动性工具合计净投放8000亿元，扭转此前连续四个月缩量局面，三类中期流动性工具同步实现净投放。

　　央行巨量投放的目的，按照央行自己的解释，不宜根据公开市场单次操作量的多少来判断央行的政策取向。由于财政收支、准备金缴存等影响银行流动性供求的因素较为复杂，央行需统筹考虑、合理安排公开市场操作的品种和规模，最终目的是保持流动性总量处于合适水平，促进短端利率在政策利率附近平稳运行。

　　但是有一点可以肯定，相对于存款利率，目前的短端利率可能过高，今年三四月份央行通过公开市场操作释放流动性，将DR001压至1.2%和1.3%左右，但是到了五六月份又通过减少投放量，隔夜利率目前维持在1.4%附近，这导致资金价格可能过高。

　　也就是说，央行如果不通过降低政策利率压低市场利率，那么过高的市场利率和存款利率之间形成了一个明显的息差，会加剧存款搬家效应，在存款利率持续下行的前提下，在比价效应下，大量居民存款向货币市场基金、保险、股票基金、银行理财等等领域转移，而这些资金又转了一圈回到了银行，还是居民储蓄，只不过利率更高了。

　　我们看下面一组对比。

　　今年上半年，住户存款增加7.58万亿元，非金融企业存款增加3.2万亿元，非银行业金融机构存款增加4.65万亿元。而去年上半年，住户存款增加10.77万亿元，非金融企业存款增加1.77万亿元，非银行业金融机构存款增加2.55万亿元。

　　以上两组数据可以看出，今年上半年居民存款比去年上半年少增加了3万多亿元，与此同时，非金融企业存款多增加了近乎2万多亿元，居民存款向非金融机构存款的转移是明显的。

　　存款搬家的关键就是市场利率相对于存款利率过高，目前隔夜利率是1.4%，国有银行活期存款利率只有0.1%，一年期定期存款利率只有0.98%，远远低于市场利率。

　　当理财资金、货币基金，保险资金投资于市场时，高企的资金利率就能获得一个较高的收益，于是大量居民存款流向了非银存款，按照央行的解释，居民存款转为理财、基金等资管产品后，资金主要通过购买同业存款、存单或债券/股票回流银行体系，M2总量未受实质性侵蚀。

　　这样导致了银行负债结构的变化，银行的负债端由稳定的“住户/企业存款”转向波动性更强的非银存款，导致银行负债稳定性降低、利率敏感性升高，在极端市场环境下易引发集中赎回导致的流动性冲击。

　　同时，市场利率过高，存款利率过低，将导致货币政策传导梗阻。若资金在“银行-资管-同业”间空转循环而未有效投向实体，会削弱货币政策传导效率，存款利率下降的好处并未导致融资成本下降，而是资金赚了一圈之后，由于同业负债成本刚性推高银行整体负债成本，间接影响信贷投放能力 ，而收益再一次让渡给中间机构。