这一案例充分证明：立足本土产业沃土，坚守产业深耕逻辑，陪伴具备实干精神与创新魄力的企业家共同成长，人民币基金完全能够穿越经济与行业周期，创造出比肩甚至超越美元基金的投资回报。

　　来源：新财富杂志

　　7月23日，长鑫科技上市，以3.3万亿元市值成为A股市值最高公司。从一级市场开始，一路陪伴其成长5年、实现“从0到1”突破的基石资本，也迎来收获季。以上市首日收盘价49元/股计算，其持股市值达到265亿元。

　　2021年，基石资本参与长鑫科技第二轮融资，作为该轮唯一的民营机构领投12亿元。此时，国内厂商向“存储芯片三巨头”（三星电子、SK海力士、美光科技）采购尚未遭遇美国出口管制，而2016年成立的长鑫科技还未完全跑通量产，与三星电子的技术差距有三代左右，投后估值却超过1000亿元，投资机构何时等到收获并不确定。

　　作为市场化机构的基石资本，当时为何敢于重仓？

　　基石资本董事长张维近日接受访谈，全面解析了投资长鑫科技并坚定持有的逻辑，以及对这家存储芯片龙头上市之于基石自身乃至本土创投产业深远意义的理解。

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　　Q1：基石资本2021年斥资12亿元领投长鑫科技，背后的投资逻辑是什么？

　　张维：当时，对长鑫科技的12亿元投资，是基石资本非控股型项目中最大的一笔了。这样大的一个决策，肯定是基于内部对于投资一些根本性的、系统性的认知，同时也经过了非常多的研究和讨论，所以进入到投决阶段的时候，投资基本不存在太大的争议了，投委是全票通过的。唯一大家可能觉得拿不准的点是，回报周期到底有多长，我们的基金期限又能否支持。

　　长鑫科技体现了基石资本对硬科技投资的基本认知框架。

　　第一，对宏观政治和经济的认识：投资与宏观经济无关，但与地缘政治有关。中美关系决定了未来几十年的投资，地缘政治极大构建了我们这个时代的饥渴与焦虑，深刻重塑了我们的投资行为。

　　2016年，中美贸易摩擦已经爆发，但其影响仍被低估，但如果你长期看布热津斯基的书，看米尔斯海默的书，你就会意识到，这已经是一个时代的转折点。所以在那前后，我们就已经开始有意识地加大对硬科技的布局了。

　　到了2018年，华为遭遇封锁后，我们的认知就更加清晰了，也完成对硬科技的整体转向。

　　所以，从大国博弈的角度，我们怎么来认识长鑫所在的半导体行业呢？

　　当时投决会上，我给大家读了2017年1月，美国总统科技顾问委员会给时任总统奥巴马的公开报告中的一些话。报告说了什么呢？

　　首先，半导体是支撑现代经济、国防和网络安全的关键基础技术。一个极具竞争力的本土半导体产业对创新和安全至关重要。

　　其次，全球半导体市场从来就不是一个完全自由的市场，市场力量发挥着核心且关键的作用。但仅依靠现有市场力量，尤其是面对其他国家大规模产业政策竞争时，是不可能实现最优发展结果的。

　　因此，政府应制定策略保持国家领先。对内，改善本土半导体产业环境，在人才、基础研发、税收和项目审批等方面提供支持；政府、产业界和学术界通力合作，加速前沿创新。对外，主张美国联合盟友，通过投资审查、出口管制等方式，应对中国半导体产业发展带来的挑战。

　　从这个角度你就能清晰地意识到，半导体投资的底层逻辑是什么：大国博弈、科技封锁，将进一步迫使中国在所有科技领域谋求自主可控，进一步迫使中国以举国之力解决创新问题。同时，当一项投资契合科技进步趋势和政策引导的双重影响时，其估值亦将脱离传统财务模型。

　　当时，长鑫的技术与三星、海力士显然还有很大差距，而且回报周期看起来非常漫长，并不是最受多数投资机构所喜爱的那类项目，但是我们的逻辑是完全不同的，技术代差、产业断点、体系缺口，既是需要追赶的差距，更是巨大的市场空间与回报空间。

　　用一句话总结硬科技的投资逻辑，就是“投资于每个时代的饥渴与焦虑”。长鑫科技，正是瞄准这个时代最鲜明的“饥渴与焦虑”。存储芯片既是第三次工业革命中国半导体未竟之业，也是第四次工业革命不可或缺的基础底座，更是大国博弈背景下必须牢牢掌握的关键性环节。这才是其投资的核心价值所在。特别是随着人工智能时代来临，存储与计算的关系正在被重新定义。作为支撑算力提升与大规模数据处理的关键载体，DRAM（动态随机存取存储器）的产业价值还在持续放大。

　　第二，对产业的认识：从产业发展的角度来看，产业链核心企业的带动作用是巨大的，因此价值也是巨大的。我们要投资核心赛道和龙头企业。

　　如果复盘科技产业的发展史，你会发现，能支撑起全球科技高地的产业是非常少的，只有汽车、半导体、计算机和互联网等寥寥几种，而中国台湾和韩国主要都是靠半导体。

　　半导体细分领域中，DRAM又是非常重要且我们一度还是空白的领域。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）的数据，2025年全球集成电路市场规模为7009 亿美元，其中DRAM市场规模为1505亿美元，占比是21.5%。

　　因此，中国DRAM行业需要也能够孕育出千亿乃至万亿市值的企业。韩国的半导体产业，核心就是两大企业，三星和SK海力士，这两家企业的市值就占到了韩国股市的半壁江山——这不是比喻，就是真实的数据。

　　第三，对企业的认知：成长性与估值是投资最重要的指标，成长性可以对抗经济与市场的不确定性，而估值决定有无超额收益。对于成长性，企业的长期成长来自于高层对管理问题的深刻认知，来自企业家精神；对于估值，安全边际大于收益。资本市场的非理性繁荣是额外的礼物，安全边际才是真正理解复利的力量。有安全边际的企业值得下重仓。

　　什么是企业家精神？一是勤奋、执着，不屈不挠。二是能打破常规、颠覆规则，有冒险精神。三是有抱负和胸怀：抱负，指是事业导向、有产业理想的，而不是金钱导向的；胸怀，指明白做企业是齐创共享的。

　　我们投资的大部分企业家，既然他能把一个企业做起来，肯定都具备前两点，比如朱一明，他能把兆易创新从无到有、做成一个千亿市值的企业，已经充分证明了自己。

　　但是具备抱负和胸怀的企业家是凤毛麟角的，朱一明就是极少数之一。他在创业成功之后，没有躺在功劳簿上，而是敢于接受更大的挑战，去攻克产业链更难、更重要、更关键的环节，去做一个可能到万亿市值的公司，这是他的抱负。根据最近长鑫科技招股书的披露，他把他在长鑫科技接近一半的股份拿出来，用作员工激励，这是他的胸怀。这样的胸怀，甚至比这样的抱负，更加罕见。

　　而从安全边际的角度，长鑫的重要性、稀缺性和实际的运营状态，决定了它的安全边际是非常高的，是我们值得下重仓的。

02

　　Q2：长鑫在初创阶段曾持续巨额亏损，见证了公司从追赶到跻身全球第四的全过程，哪个时刻最让您难忘？中间也曾有老股东离场，您有过犹豫的时刻吗？坚定持有的背后逻辑是什么？

　　张维：当时投资的话，从风险来看，还是有不少风险。

　　第一，是商业化的不确定。DRAM芯片标准化程度高，客户对产品的成熟度、一致性要求苛刻，存储市场是寡头垄断的市场，导入客户的难度是非常大的。

　　其次，是当时的技术代差大。相比于三星、SK海力士，长鑫的产品技术代差是在三代左右的。一代技术能够实现存储20%的成本降低，这个技术代差会带来企业毛利率水平偏低，而且有可能长期处于较低的水平。

　　第三点是重资产，估值偏高。长鑫当时投前的估值是750亿元，固定资产的投入已经达到400亿、500亿元，投后的估值超过了1000亿元。这类重资产的企业如何估值？对比来看，中芯国际当时在A股的市值是4351.33亿元，市净率（PB）4.39倍，市销率（PS）15.84倍。相比于美光科技、SK 海力士、三星电子这些存储器市场的巨头，它们拥有绝对的垄断地位，技术水平领先，长鑫无论是市净率还是市销率都高于这些企业，估值偏高。

　　最后是知识产权，专利来源及后续衍变，潜在的专利纠纷。美光对国内的存储企业并不友好，而当时中美竞争的环境下，长鑫会不会被美光这些外企在专利层面找到破绽，进而提起诉讼，这也是当时大的风险点。

　　我们在充分尽调、讨论的基础上进行了投资。

　　首先，从国家集成电路产业发展和中美技术冲突这个大的时代背景来看，它具有战略意义。这个企业本身来讲，具有很强的稀缺性——国内唯一量产的DRAM芯片的企业。

　　其次，微缩带来的工艺对存储芯片的成本贡献在逐渐下降，在未来的时间节点，长鑫是有望把技术代差逐渐缩短到1-2代的水平的。正因为DRAM芯片是标准化的产品，批量生产之后，长鑫的收入是有望达到200亿元的，在这个基础上，长鑫实现IPO后的市值是有望超过中芯国际的。

　　最后，基石资本也聘请了专业的国际专利方面的律师团队做了FTO（Freedom to Operate 的缩写，专利自由实施分析），从两个半导体结构及其操作方法、电路结构、封装结构以及材料四个方面充分做了论证，结论是风险可控。

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　　Q3：长鑫科技上市之后，财务回报之外，这笔投资之于基石来说更核心的产业意义是什么？

　　张维：从全球主要市场的前十大市值股票来看，美国、日本等发达经济体上世纪80、90年代的前十名主要是石油、汽车、石化、银行、电力等行业公司，但到今天我们可以发现，尤其是美国市场，已经变为以英伟达、谷歌、特斯拉、亚马逊、苹果等为主的科技股了（附表）。

　　美国市值前十公司：

　　日本市值前十公司：

　　中国市值前十公司：

　　资料来源：Wind，市值取自2026年7月27日收盘价

　　放眼全球资本市场，对比中美两地市值格局不难发现：当前A股市值前十企业中，虽已涌现出宁德时代、工业富联等优质科技标的，但整体仍以工商银行、建设银行、中国石油、贵州茅台等金融、能源、消费领域传统企业为主。

　　在此背景下，长鑫科技、长江存储这类顶尖硬科技企业登陆资本市场后，将迅速跻身 A 股市值前十行列。

　　长鑫科技的上市，有着多重深远价值：它将重塑 A 股头部市值结构，推动硬科技企业站上资本市场核心舞台，全面提振国内硬科技产业的发展信心；对我国实体经济转型升级、实现高水平科技自立自强同样具备里程碑意义，也是基石资本长期深耕硬科技赛道、助力国家创新创业战略落地的重要成果。与此同时，长鑫科技的成功上市，也将形成强大的示范效应，激励广大硬科技创业者坚守主业、潜心钻研，持续向关键核心技术领域发起攻坚。

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　　Q4：透过长鑫和基石资本，我们看到人民币基金正在陆续迎来罕见一波超级回报，这一幕在您看来有何启发意义？

　　张维：中国风险投资模式最早源自海外，在上世纪90年代发展早期，这一市场基本由美元资本主导。这类机构从美国市场募集资金，投资本土创业企业，待企业发展成熟后推动其赴美上市，最终依托美国资本市场完成退出闭环。

　　伴随中国经济稳步增长、产业体系持续升级，叠加中小板、创业板、科创板、北交所等国内多层次资本市场不断健全，本土人民币基金迎来快速发展期，并逐步与国内实体经济、特色产业深度融合。

　　回顾行业发展，早期美元基金多聚焦复刻美国商业模式的互联网、移动互联网项目，凭借这一投资路径收获了丰厚的财务回报。而在中小板、创业板、科创板相继落地后，人民币基金找准定位，深度扎根中国制造与硬科技赛道。

　　长鑫科技的成功上市，堪称本土人民币基金的一场“正名之战”。这一案例充分证明：立足本土产业沃土，坚守产业深耕逻辑，陪伴具备实干精神与创新魄力的企业家共同成长，人民币基金完全能够穿越经济与行业周期，创造出比肩甚至超越美元基金的投资回报。