距离正式挂牌，希音（SHEIN）只差临门一脚。近日，希音向港交所披露聆讯后资料集。此前，希音已取得中国证监会境外上市备案通知书，获准发行不超过3.42亿股普通股，并由高盛、摩根士丹利、摩根大通担任联席保荐人。若进展顺利，希音有望成为2026年港股最大的时尚品牌IPO。
成立十余年，希音凭借扎根中国服装产业带的“小单快反”柔性供应链，以极致性价比、海量上新和极低库存在欧美时尚市场一路狂飙，成为如今服务约160个市场、2.73亿活跃顾客的全球最大线上时尚零售平台。2025年，希音实现总收入418.47亿美元，净利润20.6亿美元。
然而，当Temu等对手快速崛起，加之关税等国际环境波动，冲刺港股的希音不再只是完成了一场IPO，它还向资本市场证明，在低价和供应链能力之外，自己仍拥有持续增长和持续盈利的未来。
规模尚在，增长承压
这家从跨境婚纱生意起步的企业，已经成长为一家触达全球的时尚巨头。资料集显示，2023—2025年，希音净收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，复合年增长率为14.2%；同期活跃顾客数从约1.86亿增至约2.73亿，复合年增长率达21.2%；总订单量从7.15亿笔攀升至10.78亿笔。
GlobalData数据显示，以2025年服装及鞋履零售销售额计，希音已是全球最大的线上时尚平台。2024年，希音就已超越ZARA、H&M和优衣库，成为仅次于耐克和阿迪达斯的全球第三大时尚零售商。
但与此同时，海外市场吸引了更多巨头入局。2021年2月，TikTok Shop首个站点在印度尼西亚正式上线，试水东南亚。TEMU紧随其后，2022年9月踏入美国市场，以低价和超级碗重金营销平地惊雷，一举挤入美国消费者购物车。
数据显示，希音净收入增速从2023年的41.1%降至2024年20.7%，到2025年则进一步降至8%；2026年一季度，希音净收入90.52亿美元，同比仅微增1.1%。而在希音的核心市场美国，净收入从2024年的104.64亿美元降至2025年的101.01亿美元，占比由27.0%降至24.1%；2026年一季度美国收入20.4亿美元，较上年同期的23.8亿美元下滑约14.3%，占比进一步降至22.5%。
竞争对手大打价格战，也进一步影响到希音的利润空间。2023—2024年，尽管希音的净利润从27.89亿美元增至33.65亿美元，但其净利润率从2023年、2024年的8.7%滑落至2025年的4.9%。
2026年一季度，希音录得净亏损9900万美元。对此，资料集中解释称，主要亏损原因为受可转换可赎回优先股公允价值变动亏损，如截至2026年3月31日止三个月，SHEIN可转换可赎回优先股公允价值亏损为3.28亿美元。
国际关税、同行竞争变化的确为希音业务发展带来了波动。自2025年5月起，针对中国进口商品，美国取消800美元以下小额包裹豁免政策。到了今年7月，欧盟亦批准取消150欧元小额包裹关税豁免。
与之同步的是，近年来跨境电商的合规要求趋严，希音有望寻找到新的解题方法。
调整供给竞争策略
希音能成长为如今的全球时尚巨头，“大规模自动化小单快返（LATR）”的运营模式是其一道杀手锏。该模式能在产品多样性、上新速度与库存效率之间实现平衡，可解决时尚行业普遍的库存痛点。
具体而言，希音让合约制造商先以100至200件的小批量试产上架，再根据实时销售反馈对热门产品极速返单，最快可在五天内完成补货。这套打法扎根于广州等地的服装产业带，背后是约7500家合约制造商组成的供应链网络，希音向其免费开放自研的数字化管理系统，实现接单、生产、质检、出库全流程管控。
由此，希音未售库存占比保持在低个位数，2025年库存周转天数仅为36天。资料集显示，截至2026年3月31日止三个月期间，顾客平均每天能在其平台发现约4700个新服装款式。凭借这条柔性供应链，希音用过去十余年重塑了全球时尚的竞争优势。
然而，美国、欧盟关税政策调整，波及到整个跨境电商行业。跨境直邮的成本红利消退，希音的解法是对模式进行系统性重构。
在履约端，希音正在从轻资产跨境直邮转向本地化布局，截至2026年6月末，其已在亚洲、北美、欧洲、中东和南美洲建成约600万平方米的仓库网络。资料集提到，为应对欧盟施行的150欧元关税豁免，其将在欧洲寻求广泛的应对方案。公开信息显示，希音已在波兰、西班牙建设了区域履约中心，并提出调整价格、提升本地库存、扩大与当地履约服务提供商合作等应对框架。
与此同时，在业务端，希音正通过“品牌+平台”双轮驱动，寻找新的增长曲线。一方面，希音平台化加速。希音自2022年下半年推出商城业务，从线上交易中向商家收取服务费。2024年起，公司推出要求商家海外备货、本土履约的半托管模式，向第三方商家开放全球销售网络，连接起更多商家。公司的服务收入也随之快速增长，从2023年的8.68亿美元增至2025年的47.4亿美元，占净收入比重由2.7%提升至11.3%，平台业务正成为新的收入来源。
另一方面，希音也在强化品牌赋能能力。2025年10月，公司将SHEIN X设计师项目升级为SHEIN Xcelerator品牌孵化计划，通过供应链、设计、营销等能力帮助设计师和品牌成长。资料集显示，品牌赋能业务的营业利润率约为集团整体的两倍。
开放平台、孵化品牌背后，希音将过去服务于自身的柔性供应链能力向外输出，由“卖商品”逐步转向“卖能力”。
证明持续盈利能力
在今年6月胡润研究院公布的《2026全球独角兽榜》中，希音以4560亿元的估值排名全球第九。
在对外经济贸易大学国际经贸学院教授、国际商务研究中心主任王健看来，投资者们正在重新审视希音未来的持续盈利能力。欧美调整小额包裹政策正导致希音传统的“小单快反”模式承压，原有的成本优势和价格优势有所减弱。
与此同时，希音还要面对TEMU等不断抢占市场份额的竞争对手。希音在资料集中亦提示，部分竞争对手“可能拥有比我们更长的运营历史、更大的履约基础设施……以及更广大的顾客基础”。
面对政策和市场环境变化，希音不再只依靠供应链效率和低价优势扩张市场，积极布局海外仓、强化本地化履约、推进平台化转型等。王健表示，希音也在转向依靠品牌价值和产品力增强用户认同，这同样是一项长期工程。
上市对当下的希音来说具有重大意义，公开市场的背书或许为其供应链重构和全球化布局提供更多资本支持。希音已经证明，极致的供应链效率能够支撑一家中国企业迅速成长为全球时尚巨头。但在关税壁垒抬升、监管趋严、竞争对手贴身紧逼的新周期里，它更向资本市场证明，自身仍能够保持持续盈利能力。
