消费日报网讯（记者刘锦桃）7月8日，明宇制药有限公司向港交所主板二次递交上市申请，摩根士丹利、美银证券及中信证券担任联席保荐人。距离2025年11月24日首次递表过去八个月。
明宇制药是一家成立八年、由恒瑞医药前副总经理曹国庆创立的生物科技公司，其C轮融资后估值达39.36亿元，累计融资超2.4亿美元。然而8年过去了，明宇制药至今仍处于无产品上市、无持续性收入、且高度依赖外部资金的境况，资产负债率超400%。
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用尚未完成的试验撑起的乐观疗效叙事
明宇制药由曹国庆博士于2018年创立，曹国庆此前曾在美国礼来制药心血管及代谢疾病部门任资深生物学家，后回国加入恒瑞医药出任生物研发副总经理。
成立八年以来，明宇制药至今未有一款候选药物实现商业化。截至2026年7月1日，公司研发管线包含11项候选产品，其中10项处于临床阶段，其中包含两项核心产品MHB036C与MHB018A。MHB036C II期试验于2023年11月启动，已完成127名患者入组，预计2026年12月完成随访。
招股书显示：核心产品MHB036C是一款靶向TROP-2的抗体偶联药物，主要适应症为非小细胞肺癌与乳腺癌的一线及以后治疗。招股书中称其专有的SuperTopoi平台有效载荷效力是基于德鲁替康的抗体偶联药物的5至10倍，同时保持更出色的安全性，临床上表现为严重血液学毒性发生率较低以及间质性肺病发生率显著降低。
招股书显示，在已完成的I期及正在进行的II期研究中，MHB036C在1.5mg/kg剂量下，针对二线及以后三阴性乳腺癌患者的客观缓解率达到43%，中位无进展生存期为6.9个月；针对二线及以后HR阳性HER2阴性乳腺癌患者的客观缓解率为40%，中位无进展生存期为9.0个月；针对二线及以后EGFR突变型非小细胞肺癌患者的客观缓解率为37.5%，中位无进展生存期为9.1个月。安全性方面，在138名患者中仅报告1例2级间质性肺病，发生率约0.7%，未观察到重大血液学副作用。
一位三甲肿瘤科医生在接受本报记者采访时表示，“MHB036C一期临床根本就不是看效果，一期叫剂量爬坡实验，确定能够使用的有效剂量。I期临床的核心目标是确定药物的最大耐受剂量和推荐II期剂量，其设计初衷并非评估疗效。明宇制药将本应用于”找剂量的I期数据纳入疗效叙述，在逻辑上存在问题。这部分数据的核心目标仍是安全性而非疗效，公司将其纳入整体疗效叙述，容易让投资者误以为疗效已经得到验证。
在II期试验数据方面，127例患者被分散到十几个不同的肿瘤类型和剂量组中。三阴性乳腺癌1.5mg/kg组30例已是所有亚组中样本量最大的，HR+/HER2-乳腺癌1.5mg/kg组仅25例，EGFR突变型非小细胞肺癌1.5mg/kg组仅16例，无靶向基因变异的非小细胞肺癌1.5mg/kg组仅7例。
“如此分散的样本分配意味着每组可供分析的病例数量极为有限，由此得出的客观缓解率等疗效指标受个案影响较大，统计学意义有限。”该医生认为，在安全性方面，药物通过抑制DNA复制杀伤肿瘤细胞，但全身所有增殖代谢快的细胞都会受到影响，包括造血干细胞、皮肤细胞和消化道粘膜细胞。“这意味着血液系统毒性、皮肤反应、口腔炎等副作用可能在更长时间或更大样本量的暴露后逐步显现。目前138例患者的中短期安全性数据尚不足以得出长期安全的结论。”
该医生强调，MHB036C的II期试验尚未完成，更谈不上III期验证，在没有最终读出关键终点数据之前，任何关于“有效”和“安全”的判断都为时过早。MHB036C在II期试验中展示了初步的抗肿瘤活性，但这不代表最终能够转化为患者生存期的延长。很多药物在早期研究中效果不错，到了大规模III期试验中却失败了，早期数据不等于最终结论。
另有一位三甲医院乳腺外科医生在接受本报采访时表示，MHB036C样本量太小，随机性太大，无法做出任何实质性判断。该医生认为，载荷增强是技术亮点，但其临床价值取决于靶向性与安全性的平衡，但能否转化为临床获益，取决于两个关键因素：ADC的靶向性到底强不强和载荷的化学性质。“单凭效价提升无法得出积极结论，如果靶向性不足或载荷本身毒性较大，更强的载荷可能反而带来副作用增加的风险。”
在医生看来，三阴性乳腺癌本身占乳腺癌的比例有限，而其他亚型已有更优的TROP-2之外晚期一线的治疗选择，因此MHB036C即便获批，在乳腺癌领域的市场空间也相对局限。“TROP-2靶点尚无绝对的领军药物，行业仍有发展空间。但MHB036C是否能占据一席之地，最终还是要靠大规模注册性临床数据来证明，而就目前而言，明宇制药离这一步还有非常遥远的距离。”
从行业竞争格局来看，明宇制药所处的赛道正经历激烈竞争。在TROP-2抗体偶联药物领域，全球已有吉利德的戈沙妥珠单抗、科伦博泰的芦康沙妥珠单抗、第一三共与阿斯利康的德达博妥单抗三款药物获批上市。
据行业数据，全球TROP-2抗体偶联药物市场规模预计将从2024年的15亿美元增长至2035年的425亿美元。但在这片蓝海中，恒瑞医药的SHR-A1921与明宇制药的MHB036C在非小细胞肺癌适应症上形成直接竞争，两者均处于临床I/II期阶段，且恒瑞医药的产品已获美国食品药品监督管理局快速通道资格。
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境外地址空壳化、现金流仅能维持九个月
招股书显示，明宇制药是2018年3月8号在开曼群岛注册成立，注册地址为：PO Box 309,Ugland House,Grand Cayman,KY1 1104,Cayman Islands，该地址是开曼群岛最著名的 “集群注册地址”。公司成立于2025年，招股书上公司营业地点为：香港德辅道中188号金龙中心19楼。
而天眼查数据显示，该地址正同时被17家公司所使用，如：思派健康科技有限公司、味丹国际 (控股) 有限公司、醫渡科技有限公司、智慧互通科技股份有限公司、博雅互動國際有限公司等。也就是说，该公司在境外或并无正式办公地点。
从2018年成立，如今8年过去了，明宇制药仍处于无产品上市、无持续性收入、高度依赖外部资金的境况。
财务数据显示，明宇制药2024年收入为零，净亏损2.83亿元。2025年，公司主体明慧医药与齐鲁制药就MHB088C在大中华区权益达成独家许可协议，交易总价值达13.45亿元，其中首付款2.8亿元，当年录得收入2.64亿元。但收入未能扭转亏损态势，2025年净亏损大幅增长至9.19亿元。
有报道称2025年公司巨亏主要因公司估值上升导致可转换优先股公允价值变动产生9.28亿元非现金亏损。2026年前五个月，公司收入归零，净亏损2.10亿元。
在资产负债结构方面，截至2026年5月31日，明宇制药负债净额达21.49亿元，流动负债净额21.96亿元。公司总资产7.11亿元，总负债28.59亿元，资产负债率超400%。
在现金流方面，截至2026年5月31日，公司现金及现金等价物为6.05亿元，据测算，假设未来平均现金消耗率为2025年水平的1.1倍，仅能维持约九个月运营。2026年前五个月经营活动现金净流出1.81亿元。
在研发投入方面，2024年、2025年及2026年前五个月，研发开支分别为2.81亿元、2.30亿元及1.20亿元，分别占经营开支总额的95.4%、86.1%及89%。其中核心产品MHB036C和MHB018A的研发开支分别为4900万元、9150万元及6770万元，占研发开支比例从17.5%升至56.4%。
股权方面，创始人曹国庆通过全资持有的明德集团控股及担任投资决策人的配偶信托 Radiance C LLC，合计控制公司约36.27%的投票权。身兼董事会主席、首席执行官及首席科学官。
明宇制药成立八年来，已完成五轮融资，累计融资超2.4亿美元，投资方包括OrbiMed、启明创投、泰格医药、IDG、五源资本等机构，C轮融资后估值约39.36亿元人民币。若本次IPO发行估值低于该水平，前期投资者的账面收益将面临考验。
就明宇制药的核心产品样本数量、财务状况、经营情况以及境外办公地址等问题，本报给公司发去采访提纲，截至发稿尚未收到该公司回复。
