对比现在的AI，其实现在美股的科技公司盈利性是比较好的。整体从估值角度上去看，跟2000年科网泡沫时期的估值也是差得比较多。估值截至6月份左右，美股的科技板块的估值接近1998年，但7月份以来，大家看到美股整体的科技板块的表现其实一般，所以也还好，估值层面并没有出现特别大的虚高。

　　从盈利层面去看，现在美国的几家云厂商积压订单的增长都在快速上行，为未来的利润增长提供了很强的可见性。从现金流角度去看，仔细分析了一下，现在现金流的约束也是比较少的。AI现在整体上跟当时科网泡沫比起来还是有很多区别。科网时期很多的头部的公司过分依赖外部的融资，自己本身创造现金流的能力是比较弱的，财务报表也很差，但现在AI主要还是依靠头部的几家公司去投入。在这种背景之下，AI头部的这几家公司，它们本身实力是很强的，大家可以看到它们业务的增长是比较快，包括收入跟利润的增长都是在不断的加速。像他们的现金流和财务报表目前去看也是比较健康的。

　　总体而言，泡沫风险到底有没有，我们觉得可能还是有风险，但是距离当时的那种科网泡沫的极致程度还差得很远。如果分析现在的这个AI决策，我们可以把它看作一个项目决策。因为现在AI其实跟整体的宏观环境之间关系，我觉得是比较有限的，整体还是要去看美国头部的几家公司的动态。所以我们可以站在他们的角度上去看这个泡沫本身，站在美国头部的那几家科技公司去看它们为什么要去进行AI的这种投入，比如说大家可以把它们的云计算这个业务看作一个项目决策。当然我这部分分析会包含很多的假设，所以其实对于投资的意义，比如说有的朋友可能还是想从量化的角度去看，AI的投入就是能够带来多少空间，您在我这一部分是看不到的。我们这个可能还是一个定性的分析，因为里面做了大量的假设，还是想定性去看AI的这个投入到底值不值得。

　　从总体上去分析，大家可以看到美股那边的几个云厂商，它们的云业务增速是比较快的。像谷歌，它今年一季度云的收入是同比增加了63%，达到了200亿美元。但是更加让我们觉得超预期的还是它的积压订单。大家可以看到，如果仅仅从谷歌去看，截至今年一季度末的时候，差不多是4600亿美元，比上个季度末要翻了一倍左右，所以总体上积压订单增长还是比较明显的。这个积压订单会在未来的一段时间之内转化为收入，所以这个积压订单其实为谷歌这样的云厂商未来的利润提供了一些可见性。

　　根据我们的测算，2026年以及2027年谷歌的云增速可能会超过80%，云收入的增速超过80%。基于此，我们就去分析这个项目到底是不是值得的。我们做了一些比较严格的假设，其中核心的一点，比如项目的云收入要去承担70%的折旧，所有资本开支的70%的折旧由云承担。大家应该知道，这是一个非常严格的假设。以谷歌为例，它现在的AI广告等业务的收入实际上也回收了大量的现金流。所以，如果我们假设70%的折旧任务由云业务去承担，这就意味着类似于假设其他的业务不由AI产生现金流，所以假设是比较严格的。但即便在这样的假设之下，这个现金流依然比较可观。大家可以看到，项目的净现值是达到了6000多亿美元。如果我们把这个假设去放宽一些，这个项目的净现值还是比较可观的，能够到1.7万亿美元，具体的测算我就不展开了。总体上去看，单纯从云业务这个角度去看，它们目前的投入，我认为还是能够在未来看到一个比较强的现金流的增长的。

　　对于云计算这个板块而言，它从历史上看是这样的。在早期，一定要去疯狂地扩建产能。因为有了产能才会有客户。当有了客户，慢慢把这个蛋糕做大。这个时候开始赚钱，可能这些客户能够带来一些持续的利润。早期比如说四五年的投入能够产生未来长期的这种利润，这个业务是比较可观的。所以从谷歌或者从北美的几家hyperscaler去分析，它们的投入我认为还是在遵循这个路径。比如说现在2026年开始可能未来四五年左右，它们的现金流可能都是负的，这一部分现金流还是要依靠外部的融资。但是等到现金流转正之后，比如说到2031年之后，可能这个云计算的蛋糕就会被它们做得非常大。后面这个蛋糕就能够给它们企业产生持续的非常可观的正现金流，这一部分现金流可能就能够让它们获得一个更大的发展。所以其实现在的投入我认为是比较理性的，没有说出现很疯狂的，或者说很极致的泡沫。

　　通信ETF国泰（515880）重仓光通信产业链，半导体设备ETF国泰（159516）受益全球存储扩产浪潮，信创ETF国泰（159537）存储相关敞口充足，另有多只科创板、全市场半导体ETF适配不同投资需求。通信、半导体前期涨幅较高，叠加中报披露、大型IPO带来资金兑现压力，短期波动加大，建议控制仓位、低位分批布局，均衡配置平滑持仓波动。