近日，广西田园生化股份有限公司（下称“田园生化”）向深交所递交了上市申请。本次 IPO，这家国内农药制剂十强企业拟募集 6.3 亿元加码生产基地、研发与渠道建设。
然而，公开经营数据显示，2022 至 2025 年田园生化旗下除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大核心品类终端售价连续四年下滑，营收规模停滞不前，叠加子公司频现合规处罚、早期机构投资者集体离场等多重隐患，市场对其扩产逻辑、长期盈利可持续性充满质疑。
营收原地踏步
田园生化主营农药制剂研发、生产与销售，常年稳居国内农药制剂行业销售规模前十，产品覆盖除草剂、杀虫剂、杀菌剂三大品类，终端应用于水稻、小麦、玉米、甘蔗等大田作物。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
从营收规模来看，公司已触及增长天花板。2022-2025 年营收分别为 17.12 亿元、17.74 亿元、17.5 亿元、17.21 亿元，四年营收区间波动不足 6000 万元，2025 年营收同比甚至还下滑1.66%。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
利润端更为清晰。2022年至2025 年公司归属净利润分别为 1.62 亿元、2.29 亿元、2.49和2.44亿元，扣非净利润同步走弱，2022-2025 年扣非净利润依次为 1.7亿元、2.1 亿元、2.28 亿元、2.16 亿元，拐点明显。
数据来源：Wind、界面新闻研究部
资深农化研究员陈曦向界面新闻记者分析：“国内常规除草剂登记企业众多，草甘膦、草铵膦复配制剂供给过剩，经销商低价窜货常态化。对于以仿制药、大宗制剂为主的企业，需求平淡背景下营收很难扩容，利润只能被动跟随产品价格下滑。”
支撑利润收缩的核心诱因，是全产品线长达四年的价格断崖式下跌，除草剂作为公司核心单品，价格跌幅最为惨烈。2022 年除草剂销售单价 39.63 元 / 千克，2023 年跌至 30.78 元 / 千克，2024 年进一步下滑至 25.16 元 / 千克，2025 年仅有 23.63 元 / 千克，四年单价累计下跌超 40%；杀虫剂价格由 2022 年 50.57 元 / 千克降至 2025 年 46.61 元 / 千克；杀菌剂价格从 92.15 元 / 千克腰斩至 69.75 元 / 千克，主流品类无一款产品实现价格企稳。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
对应除草剂销售数据，2022 年除草剂收入 4.74 亿元，销量 11974 吨；2025 年收入 4.24 亿元，销量扩张至 17924 吨，销量同比增长 49.7%，收入反而缩水 10.6%，“以价换量” 的经营模式暴露无遗。注册会计师李晴对界面新闻记者表示：“销量大幅增长、营收反向萎缩，说明公司缺少产品定价权，只能依靠降价抢占渠道份额。”
面对持续下行的产品价格，田园生化并未通过产品结构升级对冲周期压力，只持续加大销售投入以保营收。2023-2025 年销售费用逐年递增，分别为 2.14 亿元、2.27 亿元、2.33 亿元。
利润下滑的田园生化，现金流端也开始弱化。2023-2025 年公司经营活动产生的现金流量净额分别为 3.9 亿元、3.28 亿元、2.29 亿元，三年累计缩水 1.61 亿元，2025 年经营现金流较 2023 年降幅超 41%。
陈曦表示：“行业价格战加剧后，经销商回款周期拉长、坏账风险抬升，企业销售收入更多体现在应收账款，实际回笼现金持续减少。”
田园生化现金流持续走弱的根源，在于产品结构的缺陷。公司核心收入高度依赖草甘膦、草铵膦等大宗通用除草剂，产品以非专利复配制剂为主，高端专利除草剂、绿色高工效剂型占比不高，自有创制原药毒氟磷系列 2025 年销售收入仅 8682.85 万元，占主营业务收入比例仅 5.13%，核心差异化产品营收占比仍不足一成，难以对冲大宗产品价格下行带来的业绩冲击。
“农化行业有清晰的盈利分化规律，手握专利化合物、特色作物专用制剂、水基化高端剂型的企业，能够长期维持产品溢价，抵御周期波动。” 陈曦向界面新闻记者表示，田园生化当前产品结构，决定了其无法摆脱行业低价内卷的桎梏。
6.3 亿募资扩产存疑
在营收停滞、现金流下滑、全品类价格持续下跌的背景下，田园生化抛出了总额 6.3 亿元的 IPO 募资计划，五大募投项目全部围绕产能扩建、智能化改造、渠道与研发中心建设，总投资额 6.82 亿元，募集资金覆盖九成以上投资支出，扩产激进程度与行业周期、公司自身经营现状并不匹配。
数据来源：公司公告、界面新闻研究部
募投项目明细显示，本次募集资金投向分为五大板块：广西顺安绿色农用化学品加工中心一期投入 2.34 亿元，为本次投资规模最大的新建产能项目；广西东盟基地绿色数字化改造 1.06 亿元；河南金田地基地智能化改造 0.6 亿元；区域研发中心建设 1.5 亿元；农服销售渠道赋能项目 0.8 亿元。从投向结构来看，超六成募集资金用于新建、改造生产产能，仅 1.5 亿元用于研发，渠道配套投入不足亿元。
市场质疑声集中于产能消化逻辑。当前国内常规农药制剂行业企业数量多、产业集中度低，市场供给过剩，田园生化现有产品都已经陷入 “以价换量”，此时新建大型加工中心、升级原有产能，如何提升最为重要的核心竞争力呢？
李晴表示：“行业需求平淡、公司自身营收四年无增长，核心产品持续降价，在这样的基本面下大额扩产，新增产能未来消化或是一个问题。”
除经营与资本扩张层面的风险，田园生化还存在合规瑕疵、外部资本认可度偏低两大隐性风险，进一步放大长期投资不确定性。
合规层面，公司两家子公司先后出现行政处罚记录，暴露出生产、品控环节内控漏洞。子公司威牛作物曾因生产的 “挥斩” 40% 啶虫脒水分散粒剂检出未登记农药成分，被认定为假农药，监管部门处以货值金额 6 倍罚款，合计 12.65 万元；另一子公司河南天沃因生产车用尿素冒用他人厂名、厂址，产品被没收并配套罚款。
资本层面，IPO 前夕外部机构集体清仓离场。公告显示，九鼎系 5 家投资机构在 2022 年便全部清仓所持股份。“机构投资者具备完整行业调研与估值判断能力，选择在上市前全额退出，说明其并不看好公司的盈利弹性与长期成长空间。”李晴表示，机构集中离场会向二级市场传递负面信号。
