一季度净利润36亿元，同比增长超过一倍。但股价呢？从今年1月的884港元高点，一路跌到现在的约300港元，跌去了六成多，市值蒸发超1200亿港元。

　　这就是老铺黄金正在经历的一幕——业绩向左，股价向右。

　　先看业绩。2025年，老铺黄金全年营收273亿元，同比增长221%；净利润48.7亿元，增长230%。进入2026年，一季度更猛——收入165亿元至175亿元，净利润36亿元至38亿元，一个季度就完成了去年全年的七成。

　　单看数字，这是消费赛道最亮眼的财报之一。那为什么股价大跌？

　　第一个，金价。国际金价从2025年高点近5600美元/盎司，一路回落到4100美元左右，跌幅超过20%。老铺的纯金产品每克卖2100元至2200元，比按克计价的金饰贵一倍以上。

　　金价一跌，这个溢价立刻显得刺眼。高盛数据显示，老铺天猫旗舰店二季度销售额同比暴跌63%，炒金客集体离场。

　　第二个，库存。2025年金价上涨时，创始人徐高明判断黄金将持续上涨，在高位大规模囤货。到2025年底，存货高达160亿元，同比激增347%。

　　2026年，虽然老铺一季度190亿元至200亿元的销售额表面看消化了去年末库存的大部分，但同一季度老铺又有高价金料购入，库存水位未必真降了下来。高管在业绩会上说，160亿元存货对应约350亿元销售规模，剩余存货如全部卖出，全年利润目标即可实现。问题是，金价跌了两成，谁来买？

　　第三个，也是最根本的——老铺不做套期保值。在黄金珠宝行业，套期保值是生命线。

　　周大福、周生生、六福等传统品牌，普遍对60%至80%的黄金库存进行价格对冲。这套机制的精妙之处在于：金价涨，对冲端账面亏损但库存升值，两者抵消；金价跌，对冲端录得收益，弥补存货跌价。

　　在周大福2026财年，金价大涨，对冲端亏损62.75亿港元，但库存大幅升值，全年净利润反而创下90亿港元的历史新高。

　　瑞银最新报告显示，2027财年金价若维持在4300美元/盎司，周大福对冲收益将产生5亿至8亿港元的正贡献。

　　但老铺选择了“全仓裸奔”——不设任何对冲。金价上涨时，这个策略让利润成倍放大；金价下跌时，库存会全部暴露在金价风险之下，没有任何安全垫。

　　横向对比，2026财年周大福净利润同比增长52%，创历史新高。更关键的是，二季度同店销售增速已经转正。股价呢？周大福股价从年初的12港元左右到现在基本持平，年内波动区间只有10至17港元——稳如泰山。

　　同一个金价下行周期，老铺黄金股价跌了近64%，周大福几乎不跌。

　　差在哪？一句话：一个卖品牌溢价，一个卖黄金本身。

　　老铺从诞生起就对标爱马仕：古法工艺、一口价、限量款、顶级商场铺位，且80%的客户与全球一线奢侈品牌的客户重叠。

　　但现在，老铺黄金也开始变相打折：新品克单价降低约3%，叠加会员折扣后实际降幅可达中双位数。上海新天地门店周末甚至出现了排队。短期看这是自救，但长期看，这触碰了奢侈品牌的铁律——真正的奢侈品从不打折。一旦开了打折的口子，品牌溢价或会加速瓦解。

　　不过，高盛和瑞银的态度并没有市场那么悲观。

　　高盛虽然把老铺目标价从1108港元下调至650港元，下调了盈利预测，但仍然维持“买入”评级。理由是：当前估值只有7倍市盈率，股息率高达10%，而且一旦金价企稳，消费情绪修复，最坏的时候可能就过去了。

　　瑞银也把老铺目标价从930港元调到了650港元，维持“买入”评级，认为股价已经处于超卖状态。

　　老铺黄金的故事，本质上是一个关于选择的故事。选择了不套保，就要承受金价波动对利润的放大效应。选择了奢侈品定位，就不能在压力下打折。选择了高位囤货，就要面对存货减值的风险。

　　品牌还在，需求也在，但这一次金价的故事还没讲完。我们还会持续关注。