南方财经记者王达毓实习生陈嬿如

　　经历过长周期低潮的无人货柜行业，现在又支棱起来了吗？

　　日前，深圳市丰宜科技集团股份有限公司（下称“丰宜科技”）向港交所递交上市申请。

　　这家2017年起步的无人零售运营商，已经把智能零售柜铺进办公室、工厂、物流园等分散场景。招股书显示，截至2025年底，丰宜科技在全国72个城市拥有18.40万个点位，累计服务超过8000万名消费者；按智能零售柜保有量和商品交易总额（GMV）计，公司均位居中国市场第一。

2025年中国智能零售柜运营商排名及市场份额。来源：弗若斯特沙利文、丰宜科技招股书

　　规模跑在前面，利润表却没有同步变得好看。2023年至2025年，丰宜科技收入由12.44亿元增至20.09亿元，毛利率由52.4%升至55.8%；高毛利下，2024年和2025年，公司却分别亏损1725.8万元和3722.0万元，2025年公司经营利润率也仅有2.5%。截至2025年末，其净负债达到3.36亿元。

　　财务数据的反差，构成了此次IPO最值得追问的部分：丰宜科技如何在行业寒冬中活下来？在收入和毛利率持续增长后，账面亏损又从何而来？

　　“轻场景”突围

　　丰宜科技穿越过了行业寒冬。

　　2018年10月，无人货架公司小闪科技向深圳市中级人民法院申请破产清算。这家曾在无人货架赛道融得数千万元资金的企业，成为行业泡沫破裂的标志之一。

　　无人零售曾经历了一场集体溃败。七只考拉、果小美、哈米购、每日优鲜便利购等企业相继“销声匿迹”。在资本狂热期，“先铺货、圈用户、烧钱换规模”的互联网逻辑被生搬硬套到零售业态，结果走不通了。

　　在这场溃败中，2017年11月作为顺丰控股附属公司成立的丰宜科技活了下来。该公司创始人单新宁后来在接受采访时直言：“我们确实是无人货架时代的唯一幸存者。”

　　丰宜科技能够穿越寒冬，首先得益于顺丰物流体系带来的成本优势。

　　区别于需要从零自建仓配网络的同行，丰宜可以直接复用顺丰遍布全国的仓储和配送基础设施，理论上仅需支付边际成本。更关键的是顺丰快递员的日常轨迹：他们每日穿梭于各个办公楼和物流园区，送件的同时即可顺路完成相邻点位的补货，补货的边际成本被压缩到了极低的水平。这一“快递引流+零售增值”的协同效应，是融资金额更大的竞争对手也难以复制的。

　　而面对行业货损这一致命痛点，丰宜科技做出了一个关键决策：关掉开放货架，全面转向技术门槛更高的智能零售柜。招股书数据显示，切换至智能零售柜后，丰宜的整体货损率从行业此前普遍的高双位数水平降至约1%。

　　活下来之后，丰宜选择了一条与竞争对手截然不同的场景路线。南方财经记者走访发现，当友宝在线等传统玩家在机场、高铁站、核心商圈的人流密集“重场景”激烈争夺点位时，丰宜将柜子铺进了办公室茶水间、工厂车间、物流园休息区和健身房前台。这就是丰宜所称的“轻场景”。

　　调研机构弗若斯特沙利文将其定义为单柜月均商品交易总额不超过2000元的点位：获客和租金成本低、竞争强度弱，却有着真实且稳定的即时消费需求。传统便利店因覆盖成本过高而长期忽视这些碎片化空间，丰宜的分布式网络恰好填补了这一空白。

　　招股书披露，2025年丰宜科技的18.4万个点位中，办公及工业场所占比达55.7%，商业场所占18.3%，物流及仓储设施占11.0%，休闲娱乐场所占8.8%，而单柜月均销售额约1200元，折算到每日不过40元左右。

2023年至2025年丰宜科技点位分布情况。来源：丰宜科技招股书

　　与机场、车站等高客流场所相比，这些点位的单柜销售额不高，但场地成本较低，人群和消费需求也相对稳定。丰宜科技披露，其点位月销售额达到约300元即可实现点位级盈亏平衡，折算下来约为每天一笔交易。较低的经营门槛，使办公室茶水间、工厂车间等过去难以被传统零售覆盖的空间具备了铺柜条件。

　　作为对比，丰宜的主要竞争对手之一友宝在线（02429.HK）2025年单台机器月均销售额约3316元，接近丰宜单柜月均销售额的三倍。但根据其2025年年报，友宝在线全年营收27.59亿元，同比下滑5.5%，归母净亏损约0.69亿元，自2020年以来已连续六年亏损。截至2025年末，其自动售货机保有量67840台，同比仅增长1.0%，单台月销售额同比微降0.3%。

　　亏损难题待解

　　但是，丰宜科技仍陷在亏损泥潭中。

　　2025年，丰宜科技录得5081.0万元经营利润，但1.13亿元的赎回负债账面值变动，使税前亏损扩大至6989.2万元，最终录得3722.0万元年度亏损。该项变动没有带来同期现金流出，报告期内公司的经营活动现金净流入反而由2023年的1.12亿元增至2025年的1.88亿元；2025年经调整净利润为1.19亿元。

　　丰宜科技的亏损，首先要从融资条款说起。

　　公司在多轮融资中，向部分投资者授予了赎回权。这意味着，一旦触发协议中约定的条件，这些投资者有权要求公司按约定价格回购其股份。在会计层面，这部分需要确认为“赎回负债”，计入公司的利润表当中。

　　2023年至2025年末，丰宜科技的赎回负债分别为5.31亿元、7.10亿元和8.45亿元。对应的赎回负债账面值变动分别为2112.8万元、7875.0万元和1.13亿元，并直接计入当期损益。

2023年至2025年综合损益表概要。来源：丰宜科技招股书

　　不仅如此，经营层面的压力更需要正视。

　　2025年，丰宜科技收入同比增长21.6%，低于2024年的32.9%；销售及营销开支达到9.61亿元，占收入的47.8%，较上年上升2.5个百分点。同期经营利润率仅为2.5%。毛利率提高，并没有完全传导到经营利润。

　　收入结构较为集中是原因之一。报告期内，约99%的收入来自智能零售柜商品销售，广告及其他服务只占约1%。该公司拥有超过8000万名累计消费者和18万多个终端触点并覆盖72城，但这些流量尚未形成可观的广告或数据服务收入。

　　与此同时，2025年向前五大供应商采购额占销售成本的33.3%，最大供应商占11.9%，库存周转天数由2023年的43天增至45天，公司仍需要通过规模采购降低成本，但商品结构高度集中于饮料、包装食品等标准化商品，上游价格变化仍会直接传导至毛利率。

　　这意味着，丰宜科技当前的利润改善不仅取决于柜机规模扩张，也取决于供应链效率能否持续提升。在公司仍主要依靠饮料和包装食品赚取零售差价的情况下，上游提价、终端促销加剧，都可能影响公司的盈利表现。公司在风险因素中也提到，外卖平台、折扣零食店和传统便利店的定价竞争可能影响销售表现；场地伙伴缩小合作规模，也可能动摇点位网络。

　　竞争环境的变化也是不可忽略的因素。随着智能零售柜市场进入扩张阶段，更多参与者涌入。弗若斯特沙利文预计，中国智能零售柜运营市场GMV将由2025年的203亿元增至2030年的689亿元，复合年增长率为27.7%；同期“轻场景”保有量预计由42.44万台增至229.67万台。丰宜科技押注的细分市场增长更快，也会吸引传统自动售货机运营商、新兴智能柜企业以及自营零售柜的饮料和食品品牌进入。

　　丰宜在招股书中将农夫山泉、元气森林和中粮可口可乐列为可比公司。弗若斯特沙利文数据显示，截至2025年末，农夫山泉智能零售柜保有量为3.25万台、市场份额3.8%，元气森林为2.18万台、市场份额2.5%。两者通过智能柜的年度商品交易额分别为9亿元和4亿元，与丰宜23.4亿元的规模尚有量级差距。

　　但规模差距不等于安全边际，头部品牌商正在加码自有渠道。2026年，东鹏正式启动自研智能柜系统，一季度已在广东完成小范围投放，单台产出优于传统终端，商业模式已获验证。

　　这意味着丰宜面临的并非仅仅是友宝在线等同行的竞争。它的上游供应商，那些手握品牌溢价、供应链优势和数十万台冰柜网络的饮料巨头，正在从供货商变成竞争者。丰宜科技本身不生产任何商品，所有货源均来自品牌商和分销商。当品牌商选择将优质SKU优先铺进自有柜机，第三方运营商的货源稳定性和议价能力都将面临考验。

　　目前，行业格局仍然高度分散。按2025年保有量计算，丰宜科技份额为21.5%，排名第二的运营商份额为5.8%，前五名以外的参与者合计仍占六成以上。头部公司与第二名差距较大，并不意味着竞争已经结束，区域运营商和品牌自营渠道依然有扩张空间。

　　丰宜科技计划把IPO募集资金用于点位网络扩张、供应链优化、技术研发及海外试点。点位扩张仍是增长主轴，但在收入增速放缓、销售及营销开支率回升的情况下，资本市场更关注的是单柜GMV和经营利润率等经营质量指标。

　　无人零售行业已经从争夺点位数量，走到比较单柜产出、补货效率和供应链能力的阶段。18万多个点位证明了丰宜科技的扩张能力，但是近两年净利润持续亏损，也是其要直面的挑战。未来，丰宜科技这张直营网能否在保持低货损和正经营现金流的同时，提高单柜收入与利润贡献，将成为该公司下一阶段的考验。