南方财经 21世纪经济报道记者吴斌上海报道
每一次划时代的技术变革，都伴随着资产价格的颠簸，资本市场的潮起潮落再自然不过。
在全球芯片股剧烈震荡、科技巨头财报季再度考验市场AI信仰之际，野村全球宏观研究主管及全球市场研究部联席主管苏博文（Rob Subbaraman）对21世纪经济报道记者表示，最近芯片股出现了大幅度回调，这在大涨之后属于正常现象，加杠杆投资也加剧了波动，这并非AI投资周期全面逆转的信号。
在近期Kimi K3惊艳全球之际，他对中国AI的崛起给予极高评价。低成本和庞大的电力容量、持续扩张的人才库以及在物理AI和机器人领域的领先布局，使得中国AI快速发展，相关资产的估值也更具有吸引力，这为全球投资者打开了一扇充满机会的窗口。
AI终将带来生产率的跃升，但以史为鉴，重大技术变革从不线性展开，过度投资与剧烈回调也是常态。这场一代人乃至几代人一遇的技术革命，必然伴随资产价格的大涨与阶段性回调，市场远未走到终点，但也绝非坦途。
芯片股巨震：AI盛宴的“中场休息”？
当市场因为近期芯片股的猛烈下挫而惊魂未定时，苏博文强调，只有先理解这场技术革命的量级，才能恰当地评估当前波动的性质。
“自ChatGPT发布以来，越来越清晰的一点是，这是一代人乃至几代人一遇的技术变革，我们正在经历一场真正的革命。”他发现，历史上，数次重大技术革命都曾伴随资产价格的大幅上涨，市场往往会提前反映技术革命可能为社会带来的种种红利。
苏博文强调，AI是一场跨越多年的技术变革，但它的发展不会是一条直线。目前我们还不知道最终的赢家是谁，在如此大规模的技术冲击中，从来都是既有赢家也有输家，市场也不会单边上涨，总会经历阶段性的过度乐观以及随之而来的回调。他对未来数年的AI主题整体持乐观态度，但这并不意味着中途没有颠簸。
对于当下的财报季，苏博文承认市场对盈利的预期极高，与上季度类似。若本次财报业绩达标，将是积极信号，但巨额盈利不可能逐季持续，放缓终将到来。AI投资迟早会减速，其发展速度和时点极难预测。市场常因过度乐观而提前反应，并线性外推，这一点值得警惕。
问题的关键是，超大规模企业是会因为意识到投资回报率恶化的风险而主动放慢脚步，还是会继续加码直至过度投资，最终被市场力量强行修正？
在他看来，当前市场将任何科技巨头AI投资放缓的信号都视为负面消息，但从理性角度看，主动放缓其实是好事，因为它可以避免大规模过度投资。回顾历史，从铁路到电力再到互联网，重大技术变革中常常出现过度投资，投资热潮往往走得太远，最终被证明过度并出现回调。
从DeepSeek到月之暗面，中国改写竞争逻辑
在美股科技巨头巨震之际，在大洋的另一端，一股颠覆性、成本更低的力量正在快速崛起，悄然改变着整条赛道的竞争逻辑。
苏博文对记者分析称，去年有DeepSeek，今年有月之暗面，中国企业在大模型性能方面正快速缩小差距，而且成本显著更低。中美在AI发展路径上存在明显差异——中国更倾向于开放权重的模型，这有助于扩大AI在企业中的应用范围，增强其作为通用技术向经济各领域扩散并产生效益的能力，进而使生产率提升的效应更快体现在经济中。这种优势不仅局限于中国境内，还可以扩散至全球，特别是新兴经济体可以受益于中国的模型。
苏博文还强调了中国的另一个结构性优势：电力。中国的电力装机容量几乎是美国的三倍，当美国开始面临数据中心和大模型的电力瓶颈时，中国面临的挑战要小得多。在人工智能的算力竞赛中，这无疑是一张底牌。
此外，中国在AI领域的人才数量持续增长。中国也是工业机器人领域的全球领导者，AI要真正具备变革性，还需要与机器人技术深度融合。
因此，苏博文非常看好中国AI的发展前景。更关键的是，当前中国AI相关公司的估值远比美国同类公司有吸引力。从这个角度看，他看到了很多机会，对中国AI的投资前景非常乐观。
下一次危机还有多远？
尽管市场押注美联储今年会加息，但一切未成定局。
苏博文预计，美国通胀已经见顶，核心PCE物价指数同比增速或已达到峰值，近期的CPI和PPI数据压力缓解，因此美联储今年不会加息。支撑这一判断的还包括关税通胀效应消退、工资增长受控，以及统计方法调整可能拉低核心PCE物价指数。
谈及美联储主席沃什的政策取向时，苏博文分析称，尽管近期沃什的言论偏向鹰派，强调价格稳定、美联储独立性和顽固通胀，但他认为沃什内心确信AI变革最终将提升生产率并产生通缩效应，因此不会急于加息。
在6月会议纪要中，美联储警告通胀新风险，将AI与关税、地缘冲突并列。苏博文认为，美联储尝试将AI纳入货币政策框架极为重要，但其中的难题在于，AI的影响到底是通胀性的还是通缩性的？建设初期，巨额投资推高芯片和电力价格，具有通胀性；而随着时间推移，生产率提升将转变为通缩性，甚至可能出现AI替代工人、压低工资增长的情形。但何时发生切换，时点判断极具挑战性。
他将当下与20世纪90年代格林斯潘时期类比：美联储前主席格林斯潘不愿对通胀和强劲投资过度反应，因为他相信生产率提升即将到来，而现在的情形十分类似。风险恰恰在于，如果生产率提升来得太晚，而通胀在高位持续过久，债券市场就可能认为美联储行动滞后，最终美联储可能不得不“补作业”。时机的掌握是关键。
风险层面，当前劳动力市场紧张，通胀持续高于目标已超过五年，金融条件也相当宽松，货币政策并非如想象中那样具有限制性。苏博文提醒，如果下半年通胀意外回升，受政治周期掣肘，美联储可能行动滞后，最终被迫加息多次。
地缘政治领域的风险也需要警惕。面对中东冲突，市场相信TACO（特朗普总会退缩），因为中期选举只剩三个多月，许多人认为冲突不可能持续太久，但这种预期也可能落空。
如果中东冲突持续，这一次全球应对起来可能会比上一次更为艰难。苏博文分析称，无论是战略石油库存还是商业库存，目前都处于低位，能否继续像过去那样大量消耗库存值得怀疑。因此，风险就在于市场目前高度聚焦于一种积极乐观的结果，但如果判断错误，油价可能迎来更大涨幅，市场将急转直下。
面对重重挑战，他对全球稳定锚的缺失感到忧虑。政府债务水平高企，财政锚更加脆弱；各国对自然资源的战略储备需求上升，资源争夺加剧；气候变化也在不时制造新的扰动，厄尔尼诺现象可能推升食品价格。他用一句话总结当下的困境：AI热潮对市场的影响非常积极，但全球经济确实缺乏稳定锚。
在这些纷繁复杂的压力下，苏博文提醒，除了通常关注的6至8年经济周期外，还存在一个由流动性驱动的金融周期，长度通常为16至20年。上一次是2008年金融危机，从那时算起，下一次金融危机可能出现在2024至2028年间。他担忧地指出，股市接近历史新高，风险偏好高企，杠杆在累积，监管环境又相当宽松，所有这些特征都与金融周期的顶部图景高度吻合。
关于可能刺破泡沫的因素，苏博文列举了几点：AI投资回报不及预期，可能源于竞争加剧、新进入者增多；AI在企业端作为通用技术的采用速度慢于预期；社会层面的反弹及监管政策逐步收紧。这些因素均可能拖累AI发展，引发市场修正。
技术革命带来了无尽机遇，但也布满了暗礁。AI终将改变世界，但从铁路、电力到互联网的历史反复昭示，通往革命性未来的道路从不平坦。
