【导读】香港监管紧急“刹车”，两倍做多海力士突然变成“最多两倍”，业内激辩：为何降杠杆？

　　中国基金报记者闫军

　　对于香港杠杆及反向产品市场而言，南方东英SK海力士每日杠杆（2x）产品（以下简称两倍做多海力士）可谓“烈火烹油”，一边是AI浪潮催生的个股杠杆ETF规模神话，一边是个股急跌之下，2倍杠杆带来的净值断崖式下跌。在此背景下，香港监管一纸新规，将这只一度规模超千亿港元的产品推至舆论的漩涡。

两倍做多海力士的“盛夏入冬”

　　市场的热情与残酷，在杠杆产品上展现得淋漓尽致。

　　作为本轮AI存储牛市的标杆性产品，两倍做多海力士自2025年10月上市以来，便搭乘着AI东风，成为香港市场上最耀眼的新星。依托SK海力士在HBM（高带宽内存）领域的绝对统治力，该产品规模在短短8个月内势如破竹，一度冲破千亿港元大关，不仅问鼎全球最大单一股票杠杆ETF，更成为无数散户投资者追逐财富效应的投资利器。

　　然而，杠杆是把“双刃剑”。当标的资产进入下行通道时，2倍杠杆的破坏力同样惊人。

　　导火索出现在2026年6月下旬。韩国市场为抑制过热投机开启了一轮剧烈的去杠杆。前期涨幅巨大的SK海力士首当其冲，股价自6月25日触及历史高点后便调头向下。7月29日，SK海力士二季度财报数据不及预期，SK海力士盘中一度暴跌超19%，当日收跌9.61%，距高点下跌近46%。

　　在杠杆产品的放大效应下，7月29日，两倍做多海力士盘中一度大跌逾28%，收盘跌幅收窄至近14%。将时间轴拉长，该基金从6月25日高位区间下跌78.77%，最大回撤超86%。投资者直呼：“韩国女孩‘盛夏’直接‘入冬’。”

　　净值的大幅缩水直接带来了规模的崩塌。截至7月28日，两倍做多海力士最新规模已缩水至319.2亿港元，较6月22日峰值时的1320.72亿港元急剧蒸发逾千亿港元，缩水比例高达75.8%。

　　然而，一个耐人寻味的现象是，该产品的基金总份额反而在下跌中逆势增加至8.26亿份，较规模高峰时增加了1.28亿份。这说明，在暴跌过程中，有大量资金抱着“博反弹”的心态进场抄底。

监管驱动下的“卸杠杆”即将开启

　　千亿级规模产品的暴跌，不仅重创了持仓投资者，更让香港监管层意识到现行固定杠杆机制在极端市况下的潜在系统性风险。

　　7月24日，香港证监会修订发布了《有关上市结构性基金的通函》。紧接着，27日，作为市场主要管理人的南方东英资管发布公告，宣布自8月3日起，旗下挂钩SK海力士、三星电子、特斯拉、英伟达等12只热门海外个股的杠杆及反向产品，将全面切换至“灵活杠杆结构”。

　　这一新规的核心，在于将过往铁板一块的固定2倍（或-2倍）杠杆倍数，调整为“每日动态目标”机制。新规明确要求，产品在特定交易日可根据市场流动性、掉期交易对手敞口容量以及成本因素，在不突破最高2倍的上限下自由下调杠杆，极端市场情况下，杠杆甚至可低至1.1倍，反向产品亦可低至-1.1倍。

　　为何要急于“卸杠杆”？香港杠杆及反向产品市场自2026年初以来显著增长，其中主要增长来自个股杠杆及反向产品。香港证监会此前披露的数据显示，截至2026年5月，个股杠杆及反向产品已占香港整体杠杆及反向产品市场管理资产总值的80%，以及日均成交总额的78%。

　　此类产品运作愈趋依赖与标的股票相关的生态系统，以维持目标杠杆敞口。这意味着，两倍杠杆个股产品一旦遭遇个股波动，容易造成跟踪偏离度加大，加重市场的波动。

　　香港证监会此前明确要求，就所有杠杆及反向产品而言，基金管理人须持续监察其产品的容量，确保能支持产品的目标杠杆或反向敞口，维持合理的缓冲，以及在产品运作可能受到干扰时及时通知证监会。

　　从发展历程看，香港证监会自2016年起稳健推动杠杆及反向产品市场的增长及多元化发展，将产品标的由海外、中国香港及内地指数，逐步扩展至商品、虚拟资产及个股。2025年3月，香港证监会推出海外上市股票作为标的之个股杠杆及反向产品，至当年6月，顺势将具有高流通量的香港上市超高市值股票纳入。

　　香港证监会投资产品部执行董事吴家俐对此表示，优化措施旨在平衡市场发展与投资者保护，帮助投资者更深入了解杠杆及反向产品属于单日产品的性质及其复杂程度。

　　随着政策调整，这些杠杆及反向产品名称亦将同步更迭，新增“最多”字样以强调其非固定杠杆属性。例如，原“南方东英SK海力士每日杠杆（2x）产品”将变更为“南方东英SK海力士每日杠杆最多（2x）产品”。

　　在信息披露上，管理人将于每个交易日收市后公布下一交易日目标杠杆倍数，以确保交易决策的透明度。南方东英资管公告，8月3日新规生效首日的目标杠杆，将提前于7月31日收市后向市场公布。

在业内引发讨论与质疑

　　监管初衷在于平衡衍生品市场发展与投资者保护，但这场突如其来的“杠杆刹车”却在投资者与公募行业引发讨论。

　　多位内地公募人士关注到这一事件，总结来看，争议点主要有三个：

　　首先，存量投资者的“契约”被打破。有机构人士表示，当初申购该产品，投资者看中的正是其“固定两倍杠杆”的高弹性博弈工具属性。如今在净值已暴跌近80%的当口突然变更为“最高两倍”，意味着如果调整了杠杆系数，后续即便SK海力士正股强劲反弹，产品的净值修复速度将大打折扣，追高买入者的回本周期被无情拉长。

　　其次，操作成本的隐性飙升。新规要求投资者必须在每个交易日交易前，去查询前一日收市后公布的目标杠杆倍数。对于普通散户而言，这种高频次的规则确认将增加巨大的精力消耗并提高理解门槛，使得产品操作变得空前繁琐且充满不确定性。

　　诚然，也有公募人士表示，这正是监管的初衷——不建议长期持有。南方东英基金也在公告中提示投资者：每日进行重新调整、标的股票价格的波动性及随时间推移每日回报的复合效应，在标的股票的表现上升（就杠杆产品而言）或下跌（就反向产品而言）或横盘时，甚至可能会随时间推移而损失资金。

　　再者，对“灵活”背后不确定性的焦虑。杠杆倍数的不固定，意味着基金经理获得了更大的裁量权。在市场情绪处于冰点时期，若管理人基于风控考虑频繁下调杠杆，是否会导致产品失去原有的“进攻性”，进而演变为一只平庸的“类现货”ETF？这可能会令博反弹的抄底资金望而却步。

　　不过，从“去杠杆”的风险角度，公募基金人士也给出政策合理性解读。

　　一位内地公募风控人士向记者指出，对于2倍杠杆个股产品而言，当正股标的出现较大波动时，产品波动会被放大两倍，做市商和掉期对手方为了对冲风险，可能会要求在现货市场抛售。千亿级别的杠杆一旦触发抛售，将对正股形成负反馈。而灵活杠杆可以通过主动降杠杆减少被动抛售冲击，平滑产品乃至市场波动。

　　市场的担忧也有所验证。就在7月29日韩国股市连续两日触发熔断机制后，韩国财长具润哲在国会公开致歉，坦言“对于在未经审慎考量下就推出单一股票杠杆ETF表示歉意”，并暗示将进一步收紧相关规定。

　　南方东英资管在公告中反复强调，各杠杆产品“并非为持有超过一日而设”，超过一日期间的表现可能偏离标的股票的杠杆或反向表现，甚至可能“并不相关”。公司表示将严格遵照监管要求，每日披露杠杆数据，并持续做好产品风险公示。