7月27日，香港证监会宣布，对兴证国际资产管理有限公司（下称“兴证国际资管”）作出公开谴责，并处以680万港元罚款。监管调查发现，2019年8月至2020年9月，兴证国际资管在担任一只私人基金的基金经理期间，不仅未能识别和处理复杂投资安排中的预警迹象，还在缺乏充分尽职调查的情况下按照投资者指示行事，未能确保投资符合基金限制和目标，也没有建立有效措施管理集中度及信用风险。

　　5000万美元多次转手

　　涉事基金成立于2019年9月5日前后，唯一投资者为香港获授权保险人泰禾人寿保险有限公司，初始投资金额为5000万美元。

　　应泰禾人寿时任首席投资总监要求，兴证国际资管在同年9月12日代表基金作出两笔投资：第一笔为2600万美元，用于买入一家金融机构发行的结构性票据，该票据的表现完全与“泰禾票据”挂钩；第二笔为2000万美元，买入另一家金融机构发行的结构性票据，后者挂钩四项参考资产，其中泰禾票据占总面值的90%。

　　所谓泰禾票据，是由泰禾集团全资子公司发行、泰禾集团提供担保的一年期优先票据，泰禾集团曾在深交所上市，主要从事住宅及商业房地产开发，同时也是泰禾人寿的关联公司。换言之，泰禾人寿并未直接买入关联公司发行的票据，而是先设立一只私人基金，再由基金通过两家金融机构发行的结构性票据，间接取得对泰禾票据的风险敞口，两只结构性票据分别占基金资产总值的52%和40%，合计达到92%。

　　投资结构并未止步于此，2019年12月23日前后，涉事基金又以5000万美元认购另一家资产管理公司管理的“基金2”，其中4630万美元的认购对价并非现金，而是将此前买入的两只结构性票据转让给基金2，剩余约370万美元才以现金支付，涉事基金是基金2的唯一投资者。

　　这意味着，同一批挂钩泰禾票据的资产，从“保险公司—私人基金—结构性票据”的结构，进一步变为“保险公司—私人基金—另一只私人基金—结构性票据—泰禾票据”的多层安排。

　　香港证监会认为，与由泰禾人寿直接投资泰禾票据相比，这种路径过于复杂，缺乏清晰的商业理据，还增加了额外成本和交易对手风险。随后将结构性票据转入基金2，又为投资结构增添了一层复杂性，降低了资产流向和关联方交易的透明度，并引发是否存在隐瞒资产流向、关联方交易或试图规避监管规定的疑虑。

　　基金经理沦为“执行通道”

　　面对复杂而缺乏直观商业逻辑的安排，兴证国际资管没有要求投资者解释为何需要通过结构性票据和多层基金间接持有泰禾票据，也没有对投资者与底层资产之间的关联关系、交易成本和潜在监管目的进行充分评估。监管调查发现，兴证国际资管在未进行充分尽职调查、也未行使独立投资酌情权的情况下，直接依从泰禾人寿首席投资总监的指示。

　　兴证国际资管分析师虽然编制了两份研究报告，并声称其中列明了投资理据，但报告没有对真正决定基金风险的泰禾票据进行分析，也未处理复杂结构、关联关系和资产高度集中等预警迹象。负责管理基金的基金经理还确认，其本人及团队没有对结构性票据或泰禾票据开展任何实质性尽职调查，理由是投资决定由投资者作出。

　　按照基金配售备忘录，涉事基金的主要目标是通过投资于投资级别固定收益产品和金融工具，获得稳定利息收入；基金投资于任何单一发行人债务证券的金额，不得超过最新资产总值的30%，同时不得投资于评级低于投资级别的资产。

　　但两只结构性票据分别占基金资产总值的52%和40%，均突破30%的单一发行人限额，虽然结构性票据的直接发行人是获投资级别评级的金融机构，但基金实际承担的经济风险最终取决于泰禾票据，而泰禾票据及其发行人和担保人没有评级或评级低于投资级别。

　　另外，将票据转入基金2也没有实现真正的风险分散，截至2020年6月末，两只结构性票据仍占基金2资产净值的88%以上，而涉事基金对基金2的投资又几乎占自身资产总值的100%，资产在不同产品之间转换了持有形式，底层信用风险却没有发生实质变化。

　　香港证监会由此认定，兴证国际资管没有确保交易符合基金投资策略、目标和限制，也未能识别、衡量和管理基金面临的重大集中度及信用风险。

　　值得一提的是，香港证监会曾于2019年11月21日发布有关可疑私人基金和委托账户安排的通函，明确将“缺乏商业理据、结构过度复杂、增加成本或交易对手风险”以及“主要投资于由投资者选择的单一项目”等列为预警迹象，并要求资产管理公司加强尽职调查和高级管理层审批；将两只结构性票据进一步转入基金2的安排发生在同年12月23日前后，距离通函发布仅约一个月。

　　泰禾违约触发风险，基金净值大幅缩水

　　被复杂产品结构包裹的底层信用风险，最终随着泰禾集团债务危机暴露。

　　自2020年初起，市场开始陆续出现泰禾集团财务状况持续恶化的消息。2020年7月6日，泰禾集团宣布一笔规模15亿元的境内债券发生违约，并触发泰禾票据的交叉违约条款；随后，两只结构性票据分别于2020年8月和9月提前赎回或解除，泰禾票据被交付给基金2，涉事基金则通过持有基金2继续间接承担同一底层信用风险。

　　截至2021年末，涉事基金资产净值降至约2155.71万美元，较泰禾人寿最初投入的5000万美元减少约57%，香港证监会指出，净值下降主要源于基金2市值下跌，而后者又源于泰禾票据价值大幅下降。2022年1月，兴证国际资管代表涉事基金从基金2接收泰禾票据，截至2023年4月24日，基金仍然持有这些票据。

　　在确定680万港元罚款时，香港证监会还考虑到，兴证国际资管在涉事期间从该基金收取了约190万港元管理费。同时，监管也将兴证国际资管更新风险管理及可疑投资安排处理程序、为高级人员和员工提供合规培训、配合监管处理问题，以及此前没有纪律处分记录等，列为处罚时的考虑因素。

　　资管规模增长背后的合规考题

　　兴证国际资管是港股上市公司兴证国际金融集团有限公司（06058）的全资子公司，最终控股股东为A股上市券商兴业证券（601377）。公司持有香港证监会第4类、第5类和第9类受规管活动牌照，业务涉及证券及期货合约投资意见和资产管理。

　　从经营数据看，兴证国际的资产管理业务正处于规模扩张、收入及盈利能力仍待改善的阶段，2025年末，集团资产管理规模约93亿港元，同比增长67%；但当年资管业务收入为1159万港元，同比下降6.68%。

　　按照分部口径，2025年兴证国际资产管理分部收入为1449.33万港元，分部亏损2160.60万港元；2024年该分部收入为2042.73万港元，亏损1497.97万港元。此次680万港元罚款，相当于集团2025年资管业务收入的约59%，也将对本就处于亏损状态的资管板块形成额外成本压力。