2026年上半年，中国创新药BD交易总金额突破千亿美元，全球医药交易TOP10中中国企业独占8席。但是，行业叙事“一片火热”的背后亦有“冷潮”浮现——据动脉网统计，2020年达成的62起License-out交易中，已有25起明确终止合作；2021至2022年启动的交易，退单率也维持在20%左右。
当BD从“偶发惊喜”变成“常态叙事”，市场需要穿透“纸面总金额”的迷雾，区分“一次性首付款”与“持续性里程碑”收入，识别真正具备“抗退货”能力的硬核资产。
图表：中国创新药BD年度数据在全球占比情况
资料来源：医药魔方，东吴证券研究所
一、退货率真相：终止合作≠退货，但风险真实存在
外界讨论“退货率”时，常把“终止合作”和“退回权益”混为一谈。据摩熵医药披露，有业内人士指出：“终止合作涵盖项目暂停、买方不再继续投入等情形，只有当原研方认为项目仍有价值、希望收回权益继续推进时，才更接近行业语境里的‘退货’。”
但无论定义如何界定，风险都是真实存在的。新浪证券表示，从退货原因来看，买方战略调整占比约40%，临床数据不达预期占30%，赛道竞争格局变化占20%。典型案例包括：默沙东以“团购式”批量引进科伦博泰9款ADC资产后，分批次退回2款临床前ADC及SKB315，原因是赛道拥挤、同类产品已获批。
这种“批量买入、择优保留”的策略，意味着BD公告中的“总金额”与实际兑现收入之间可能会存在明显差距。一笔典型交易由首付款、研发里程碑、销售里程碑与销售分成几部分构成——除首付款外，其余款项高度依赖临床进展与商业化表现，能否全额兑现存在较高不确定性。
二、“抗退货”资产的筛选标准
真正具备“抗退货”能力的出海资产，通常需要满足以下标准：
第一层：已进入海外关键临床或商业化阶段。临床阶段越靠后，数据基础越扎实，被退货的概率相对越低——进入II/III期临床或已获批上市的资产，其安全性和疗效已部分得到验证。
第二层：首付款以外的持续性收入具有可预见性。里程碑付款的触发与临床节点绑定，销售分成则依赖产品上市后的长期放量。能够持续触发里程碑、且财报确认金额与公告总额比值较高的企业，其BD“含金量”更高。
第三层：平台型产出能力而非单笔交易运气。默沙东愿意为科伦博泰的OptiDC平台持续买单，阿斯利康押注石药集团的缓释给药技术平台，本质上是对“持续产生BD的引擎”支付溢价，而非仅仅对单一产品的估值。
三、588130前十大权重股：多元出海路径的风险分散
科创生物指数前十大权重股中，不同成分股在出海风险暴露上存在显著差异：（以下个股仅为指数成分股举例，不代表任何具体投资建议）
百济神州代表“全球放量型”路径。2026年一季度产品收入达15亿美元，核心产品泽布替尼全球收入11亿美元，海外市场销售远超中国市场。这种路径不依赖单笔BD交易的里程碑兑现，而是通过已上市产品的全球销售持续产生现金流，受“退货”影响最小。
百利天恒代表“首付款变现型”路径。其与BMS就EGFR×HER3双抗ADC达成的84亿美元合作，已确认约16亿美元收入。这类资产的BD“含金量”高度依赖后续临床里程碑的持续触发。
荣昌生物代表“合作推进型”路径。维迪西妥单抗已授权给辉瑞，2025年全年营收32.51亿元，同比增长89.36%，已实现扭亏为盈；泰它西普的海外授权首付款及RC148的授权首付款将在2026年陆续确认。
联影医疗、艾力斯等代表“内生增长型”路径。其收入和利润主要来自国内市场的产品放量，出海风险敞口相对有限，指数组合中对冲了BD出海的不确定性。
四、常见问题解答（FAQ）
Q1：“退货”是否意味着该创新药资产完全没有价值？
A1：不一定。奥布替尼与渤健合作终止后，诺诚健华通过后续临床数据验证资产价值，最终实现“二次出海”，与Zenas BioPharma达成20亿美元授权合作。退货更多反映买方战略调整或阶段性数据不足，而非对资产价值的全盘否定。
Q2：如何看待BD公告中的“总金额”？
A2：BD公告中的“总金额”包含首付款、研发里程碑、销售里程碑与销售分成，其中除首付款外，其余款项均高度依赖临床推进与商业化表现。经济参考报指出，投资者需要审视BD“含金量”，区分“一次性首付款”与“持续性里程碑”收入。
Q3：588130如何过滤“伪BD”风险？
A3：科创生物指数前十大权重股中，百济神州、荣昌生物、百利天恒等企业分别代表了“全球放量型”、“合作推进型”、“首付款变现型”等多元出海路径。指数通过纳入不同风险特征的成分股，避免单押某一款BD产品，同时单个样本权重不超过10%的上限，为风险分散提供了制度保障。
产品卡：科创医药ETF华夏(588130)基本信息参考
底层资产行业分布与指数特征：科创医药ETF华夏(588130)由华夏基金管理，跟踪上证科创板生物医药指数(000683.SH)。根据指数编制方案，其成分股行业分布集中于医疗器械、化学制药、生物制品三大核心赛道。该指数申万一级行业中医药生物权重超97%。2026Q1科创生物指数研发费用占营业收入比重达39.70%。
市场规模与流动性基础：截至2026年7月29日，科创医药ETF华夏(588130)最新流动规模达4.63亿元，创近一年新高。近20个交易日日均成交金额为6288.70万元。
指数编制规则与持仓结构：科创生物指数(000683)样本每季度调整一次，实施时间分别为每年3月、6月、9月和12月的第二个星期五的下一交易日，单个样本权重不超过10%。这意味着指数在赋予龙头企业应有代表性的同时，也强制保留了风险分散的空间。
