随着三力制药（603439.SH）披露对上交所年报问询函的回复，这家苗药龙头潜藏的经营问题被置于聚光灯下。

　　上交所在问询函中直指公司业绩骤降、商誉大额计提、销售费用高企、各业务板块分化等多项核心问题，尽管公司在回复中对各项疑问逐一作出解释，但公告背后，大单品高度依赖、并购整合不及预期、面对行业政策冲击经营韧性不足等现实难题已然暴露。

　　在医保控费常态化、中成药行业竞争加剧的大背景下，如何跳出原有发展模式、找到第二增长曲线修复自身盈利能力，成为摆在三力制药面前一道亟待作答的考题。

　　商誉减值吞噬利润

　　一场并购给贵州三力制药埋下深层商誉隐患。随着2025年并购标的贵州汉方药业经营承压，巨额减值集中爆发，三力制药利润被吞噬过半，该事项也被上交所纳入年报问询重点，要求三力制药详细披露减值合理性、并购评估及标的经营变动等核心问题。

　　2023 年，三力制药完成对贵州汉方药业的收购，取得其控股权，后续进一步收购股权至98.8%。本次收购的战略意图十分清晰：三力制药原有业绩高度依赖开喉剑喷雾剂这一大单品，产品结构集中，公司希望通过并购补齐中成药管线，布局补益、妇科、儿科赛道，打造第二增长曲线。

　　贵州汉方药业作为贵州本土老牌中成药企业，核心支柱品种为芪胶升白胶囊，此外还有妇科再造胶囊、儿童回春颗粒、日舒安洗液等成熟产品。其中芪胶升白胶囊主打肿瘤辅助升白市场，院内临床基础较好，是汉方药业重要收入和利润来源，也是三力制药看好本次并购的重要逻辑。

　　收购初期，市场曾对这次并购抱有较高期待，认为汉方药业成熟品种能够和三力制药现有渠道形成协同，借助上市公司营销网络实现放量。但现实并未沿着预期发展。受医保控费持续深化、医疗机构院内处方管控趋严，叠加中成药行业竞争加剧，汉方药业核心品种院内销售空间持续被挤压，主力产品芪胶升白胶囊销售承压，整体经营持续走弱。

　　2025 年汉方药业经营数据显著下滑，全年实现营业收入 3.66 亿元，同比下滑 31.30%；实现净利润 3279.04 万元，同比下滑 51.31%。经营表现不及预期，三力制药2025 年对收购汉方药业所形成商誉计提减值金额 1.22 亿元。

　　这一笔大额减值直接计入当期损益，对比年报数据，公司2025 年归母净利润仅 4625.42 万元，如果剔除本次商誉减值影响，上市公司主业经营利润水平将出现根本性变化。

　　在问询回复当中，三力制药解释，减值测试所采用的收入增长率、折现率等关键参数均符合会计准则，减值是基于标的公司经营现状做出审慎判断。

　　盘古智库高级研究员江瀚向《华夏时报》记者表示，商誉爆雷也折射出中药企业外延并购普遍困境。首先，外延并购往往伴随着高溢价，极易在上市公司账面形成大额商誉，一旦标的企业业绩未达预期，商誉减值将直接吞噬利润，造成业绩“爆雷”。其次，并购后的产业整合难度极大，若双方在渠道、管理或企业文化上无法实现有效协同，极易产生“排异反应”，导致标的企业竞争力衰退。

　　大单品依赖叠加

　　剔除商誉减值的外部冲击，三力制药自身主营业务的短板也暴露出来。2025年公司营收利润双降，江瀚认为，首先是受医保支付改革深化及医疗机构控费趋严影响，中成药在处方渠道的拓展受限，营收规模出现明显下滑。其次，人口结构变化导致儿童用药群体基数阶段性缩减，叠加行业渠道正处于库存消化周期，进一步加剧了产品销量的下滑。

　　三力制药的核心大单品是开喉剑喷雾系列，特别是儿童型开喉剑喷雾，撑起了三力制药的大部分营收。

　　往年数据显示，公司呼吸系统用药板块几乎全部由开喉剑系列贡献，巅峰时期营收占比接近七成。这种集中的产品结构，在行业红利期能够助力公司快速增长，但在行业调整周期中，抗风险能力不足的弊端彻底凸显。

　　2025年，核心大单品迎来市场承压拐点。年报数据显示，占据营收总额近6成的呼吸系统用药，营业收入10.93亿元，同比下降24.85%，直接带动公司整体营收大幅回落。

　　更突出的问题是，公司至今未能培育出能够替代开喉剑的第二增长曲线，业务梯队严重断层。

　　2025年公司各大主营板块表现分化且整体疲软，除妇科用药凭借产品规格迭代、新渠道拓展实现小幅增长外，补益用药等核心板块均出现两位数下滑，且妇科用药板块营收基数较低，完全无法对冲核心大单品的业绩缺口。

　　居高不下的销售费用，则进一步加剧了公司的业绩压力，上交所在问询函中也对销售费用进行了问询。

　　作为中成药企业，公司长期依赖市场化推广实现产品终端渗透，销售费用常年维持高位。2025年在整体营收同比大幅下滑20.59%的背景下，公司销售费用依旧高达8.01亿元，销售费用率攀升至47%，处于行业高位水平，其中市场推广费占据销售费用的绝对主力。

　　公司近三年销售费用分别为7.93亿元、9.42亿元、8.01亿元，占销售收入比重分别为48%、44%、47%，金额及占比均较大。《华夏时报》记者就销售费用等问题联系三力制药董秘办，截至发稿未收到回复。

　　和君咨询医药医疗事业部高级咨询师史天一向记者表示，诸多中成药企业打造第二增长曲线存在三重结构性短板，一是企业过往整体创新投入不足，短期难以形成突破性研发成果与新增业绩增长点；二是公司长期固化重营销、轻学术的传统经营模式，难以适配当前医药行业合规化、学术化的新型营销体系；三是公司对自有特色品种的药理价值、临床优势认识和挖掘不足。

　　从行业趋势来看，医保控费常态化、中成药行业同质化竞争加剧将成为长期态势，单纯依靠单一单品、高额营销投放的传统发展模式已然难以为继。后续三力制药能否扭转业绩颓势，核心取决于是否能摆脱大单品依赖，快速培育多元化产品矩阵，以及能否优化营销体系、修复主业盈利能力。三力制药能否摆脱业绩泥沼，还有待市场观察。