一家公司在递交上市申请前，先把9000万元现金分给了自家人；同一份招股书里，它又向公众伸手要4000万元补充流动资金，它就是浙江佑威新材料股份有限公司（下称“佑威新材”）。

　　公司2026年6月递表北交所，理解这次IPO，就从这一进一出的资金流向开始。

　　9000万出，4000万进

　　佑威新材靠给风电叶片厂供辅材和芯材赚钱。公司销售两类产品：一类是真空袋膜、脱模布这样的复合材料成型用材料，在叶片真空灌注成型时被一次性消耗掉；另一类是轻木芯材、PET泡沫芯材这样的轻量化夹芯材料，直接做进叶片的壳体和腹板。买家是远景能源、中材科技（002080）、时代新材（600458）、三一重能（688349）、天顺风能（002531）这些风电叶片和整机巨头。公司产品销量跟着风电新增装机的节奏走，单价则被下游整机厂的降本压力一路往下压。2025年，脱模布收入3.14亿元、占主营36.3%，是第一大产品；真空袋膜2.33亿元、占26.9%；轻木芯材1.48亿元、占17%；PET泡沫芯材1.03亿元、占11.9%。技术上公司有底子，截至2026年5月末拥有发明专利19项、实用新型专利75项，并作为主要起草单位参与了《风电叶片用聚酰胺真空袋膜》（T/ZZB0929-2019）、《复合材料风电叶片用PET泡沫芯材》（T/CSTM01348-2025）等团体及国家标准。

　　真正扎眼的是钱的走向。2024年公司分两次派现——半年度5000万元、三季度4000万元，合计9000万元，均已实施完毕，而当年归属母公司净利润只有4842万元。

　　9000万元的分红，接近当年归母净利润的两倍（约1.86倍），按68.36%的家族持股，大头进了实际控制人的口袋。转过身，本次募资总额4.11亿元里，赫然列着一项“补充流动资金4000万元”（占募资9.74%）。

　　账面上看，佑威新材确实有补流的需要：截至2025年末，公司短期借款1.9亿元、一年内到期的非流动负债380万元、长期借款4000万元，有息负债合计2.34亿元，而货币资金仅9455万元，完全无法覆盖短期的有息负债。然而，在如此紧张的资金状况下，公司却在递表前选择大手笔分红，这是典型的“好处留给老股东，责任由公众共担”，此举又该作何解释呢？

　　一家能在递表前一次分掉近两倍当年利润的公司，为什么反过来要向公众募资来补流动资金？

　　翻倍的利润，枯竭的现金

　　答案在现金流量表里——账面上的利润和账户里的真金白银，正在朝相反方向走。

　　2025年，佑威新材归母净利润同比大增108.43%至1.01亿元，而经营活动产生的现金流量净额只有1011万元，同比暴跌89.10%，净现比更是低至0.1倍。利润翻倍、现金几近断流，两条线在2025年形成一把张开的剪刀。2026年一季度，这种状况也没有丝毫改观：当季营业收入同增10.62%，归母净利润更是接近翻番，而经营活动现金流净值竟然是负值。这表明，公司盈利的含金量非常低，9成左右都是纸面富贵，根本没有转换为能够留在公司的真金白银。

　　此外，公司存在第三方回款的情形，报告期的金额分别为1.41亿元、1.25亿元和1.59亿元，呈现波动走高的趋势，而2025年非关联第三方回款尤其突出，金额达到1401万元，占当年营业收入的1.61%，招股书申报稿给出的解释是：部分客户自身资金紧张，公司为加大催收力度，与这些客户的终端客户（风电开发商或大型发电集团）签署了代付协议后才回款。

　　与利润高增长并置的，是资产端一个不大却值得记一笔的信号：2025年，公司突增商誉267万元，来自收购嘉兴昊翰51%股权，金额不大，但“从无到有”这件事本身，可能表明公司经营策略已经从内生性增长转变为外部并购并重。

　　当利润只停在纸面、回款要靠“客户的客户”代付，这门生意的现金，到底卡在了哪一环？

　　盈利过山车，6000余万采购款被忽略

　　卡点在下游——佑威新材的命脉，押在极少数议价能力极强的大客户手里。

　　报告期各期，公司对前五名客户的销售收入占营业收入的比例分别为67.12%、63.20%、67.31%，常年在近七成的高位波动。2025年，公司的五大客户分别是：远景能源（销售额2.99亿元、占34.25%）、中国建材集团（1.21亿元、占13.84%）、艾郎科技（6996万元、占8.02%）、时代新材（6065万元、占6.95%）、中国船舶集团（3713万元、占4.25%），合计67.31%。这些客户个个是掌握定价权的行业巨头，在风电整机的价格战里，佑威新材的账期只会被越拉越长——到2025年末，公司应收账款账面价值5.5亿元，占期末总资产的41.15%，是全部资产里最大的一块，占流动资产总额的58%。供应端也不轻松，前五大供应商占比59.3%，两头都集中，在这种状况下，佑威新材根本没有议价能力，这也使得公司的综合毛利率呈现波动走低，报告期分别为28.85%、19.23%和23.56%。

　　仰赖少数几名大客户的后果在佑威新材的经营业绩上反映的非常充分，2024年公司营业收入同比下滑超10%，而归母净利润更是接近腰斩，申报稿表示，“客户天顺风能因自身业务结构转型而减少向公司采购轻量化夹芯材料规模，导致公司经营业绩出现暂时性波动”，数据显示，2023年天顺风能是公司第一大客户，贡献收入1.55亿元，占比23.28%，而2024年降为3113万元和5.22%，单年采购额下降超亿元，滑至第四大客户，2025年甚至退出了前五大客户之列。

　　问题是，谁又能保证目前的大客户不会突然减少对佑威新材的采购呢，公司又该如何保证经营业绩的持续性和稳定性？

　　在重要的采销数据方面，佑威新材也与其供应商存在不一致。恒欣设计是新三板挂牌企业，根据其2024年报，佑威新材是第一大客户，销售额6260万元，占比6.03%，而佑威新材申报稿显示，公司当年对第一大（常熟涤纶有限公司）和第二大供应商（Global Vantage Limited）的采购金额分别为1.46亿元和2703万元，但并未出现恒欣设计的名字，公司曾经对媒体表示，“恒欣设计不属于公司主营业务生产经营性的供应商，未列入前五大生产类供应商，相关披露分类符合招股说明书信息披露规则”。即便如此，申报稿是否应该单独列示服务类供应商的采购情况呢？《财中社》以“恒欣”为关键词在申报稿中的搜索结果为“0”，即对6000余万元的供应商，佑威新材在长达300余页的申报稿中只字未提，这符合常识吗？

　　一头是卖得越多、赊得越多，另一头是回款要仰仗终端代付，那么在生产端佑威新材又给自己留了多少能说了算的空间？

　　现实是，公司收入最高的产品近半外包，产量最大的产品超了环评线。

　　生产端同样不全由公司自己说了算——收入第一和产量第一的两款产品，各踩了一条线。

　　公司收入最高的脱模布，2025年委外产量4951万平方米、产量小计1.07亿平方米，委外占比约46.4%，接近一半的制造环节包给了外部工厂。产量最大的真空袋膜则是另一回事：自产产量22911万平方米，远超它在监管部门备案的产能12000万平方米，招股书申报稿承认“存在超环评产能生产的情况”，公司在回复媒体采访时表示“公司已就相关生产经营的合规性经中介机构核查确认”，问题是中介结构核查确认之后超产就合法？中介机构只能确认超产的事实，却不能认定超产是合法的。

　　一个近半靠外包，一个越过环评线，撑起利润的两根柱子各有一处松动。

　　企查查显示，公司2025年第一大脱模布委外供应商苏州乐众，2025年10月和2026年5月两次被苏州市生态环境局分别罚款7.18万元和15.4万元。

　　7个月内，第一大脱模布委外供应商因环保问题被两次罚款，佑威新材的产能有保证吗？

　　而且，佑威新材的研发投入强度不足，高新技术企业资质也存疑。申报稿显示，公司及子公司中威航空是高新技术企业，享受15%的优惠税率，且属于先进制造业享受按照当期可抵扣进项税额加计5%抵减应纳增值税税额的优惠政策，然而合并报表的报告期研发费用率分别为3.71%、3.98%和3.12%，连续三年低于可比公司均值，2025年也仅比高新技术企业资质要求的3%高0.12个百分点，而研发人员占比更是只有9.85%，连最低门槛10%也不满足。当然，这是合并报表口径，至于公司及子公司中威航空的两项指标是否满足要求，申报稿并未详细披露。此外，作为公司董事长和核心技术人员，范爱荣竟然只有高中学历。

　　现任公司董事会秘书的王益加2011-2017年任生迪光电上市部证券事务专员，该公司曾于2014年计划在上交所IPO，但最终折戟，而当时的保荐人正是此次为佑威新材保驾护航的中信建投。同一个董事会秘书、同一个保荐人，前一个项目铩羽而归，这次佑威新材能成功吗？

　　一款靠外包、一款超产，这样撑起来的利润，该由谁来为它的合规性背书？

　　对赌“上市失败自动复活”，两保代经验欠缺

　　给这套生意背书的，恰恰是和它利益绑得最深的人——连保荐机构自己都下了注。

　　申报稿显示，范爱荣及其子女范涛、范秋兰三人合计控制佑威新材68.36%表决权，签有2018年12月的《共同控制协议书》；发行完成后三人持股稀释到51.27%，仍是绝对控股。发行前持股5%以上的股东只有四位：范爱荣23.58%、范涛22.40%、范秋兰22.38%、总经理程聪20.80%。

　　干净的股权底子上，递表前12个月的突击入股却格外刺眼。2026年5月，实际控制人以10亿元估值、20元/股，向杭州浙创百舸和中信建投投资各转让130万股（各2.6%）。中信建投投资，是本次保荐人中信建投证券的全资子公司——保荐机构的自有资金，和“保荐”这件事绑到了一起。比“既保又投”更该盯的是对赌：回购条款白纸黑字写着，“因任何原因（包括公司主动撤回上市申请材料）未能通过或不能通过，或通过后未能成功上市交易，则自前述情形客观发生之日起重新恢复效力且追溯至本协议签署日”。对赌条款此刻因申报受理而“终止”，但这个“终止”，附着一根上市一旦失败就自动复活的引线。

　　中信建投为佑威新材此次IPO派出的保代为王傲东和雷晓凤，但《财中社》通过证券业协会官网发现，此二人的保荐经验有所欠缺。其中，王傲东此前仅保荐过一个项目，且结果为“撤回”，这导致其撤否率“100%”； 雷晓凤曾经参与4个项目的保荐，但其中3个为撤回，撤否率也不低，为“75%”。也就是说，两个签字保代总共也就成功保荐过一个项目，对于自己参投的项目，中信建投为何选择两个如此经验欠缺的保代？是人手不足还是不够重视？

　　这已经是佑威新材在2023年深交所主板撤回之后第二次叩关资本市场，问题从来不是它能不能上市，而是上市之后，这些绷紧的环节还能撑多久。

　　截至目前，距离公司提交申报稿已经过去一个月，但北交所仍未对佑威新材发出问询，这在同期申报企业中也比较罕见。