三年营收从 10.61 亿元升至 18.16 亿元、扣非净利润连续翻倍增长，手握美津浓大陆独家授权、自有跑步品牌站稳本土第六，北京必迈体育股份有限公司（下称必迈体育）招股书中的亮眼经营数据，让市场将其视作专业跑鞋赛道的优质上市标的。

　　但拨开营收高增的表象，必迈体育核心收入较依赖外部品牌授权、研发投入常年不足营收 1%、线上渠道单一且推广成本高企、行业红海竞争四面承压，叠加募资投向重营销轻技术，这家垂类跑步企业的上市之路充满不确定性。

　　必迈体育宣称 “双品牌驱动、多品牌合作”，一手运营自有跑步品牌 “必迈”，一手握有美津浓中国大陆地区独家经营授权，两大业务构成公司全部收入来源。从营收结构看，美津浓授权业务是支撑公司营收规模的基本盘，自有品牌为补充。

　　数据显示，2023 至 2025 年，美津浓授权业务收入占必迈体育主营业务收入比例分别为 68.73%、62.13%、62.16%，连续三年占据公司六成以上营收，自有品牌 “必迈” 贡献收入仅三成左右。

　　“一家拟 IPO 企业六成营收完全依附非自有品牌，这直接决定公司长期经营存在不可控的黑天鹅风险。” 长期跟踪运动消费赛道的分析师刘峰对界面新闻记者表示，品牌授权合作的主动权掌握在美津浓手中，即便当前授权延期至 2031 年底、到期自动延展至 2041 年，也不代表合作不会发生重大变动。

　　刘峰进一步解释：“品牌授权协议中通常会约定业绩考核、渠道规范、定价体系等约束条款，若后续美津浓调整国内经营策略，收回授权、拆分区域经营权、上调品牌分成比例，都会影响必迈体育营收根基。对比安踏收购始祖鸟、李宁收购威尔胜等自有化并购案例，必迈体育没有任何品牌所有权，本质只是品牌经销商。”

　　必迈体育自有品牌 “必迈” 定位平价专业跑鞋赛道，2025 年跑步鞋品类本土排名第六，但品牌短板较为突出。公司主打 200-500 元价位段，圈层属性强，深度覆盖跑步爱好者群体，大众市场认知度不及李宁、安踏、特步等综合运动巨头，产品矩阵单薄，向上如何切入高端跑鞋市场是难点，向下则持续遭遇线上新锐品牌价格战围剿。

　　专业跑鞋赛道的核心竞争力，落脚于材料、缓震、鞋底等技术研发，头部运动企业常年维持高研发投入，以此构建产品差异化壁垒。但必迈体育招股书披露的研发数据，与其 “专业跑步品牌” 定位形成反差。

　　数据显示，2025 年公司研发投入1258 万元。2023 至 2025 年，公司研发费用率持续走低，分别为 0.88%、0.70%、0.69%，连续三年低于 1%。截至 2025 年末，公司研发人员27人，其中硕士及以上学历4人，研发人员占员工比例为2.97%。

　　界面新闻记者注意到，必迈体育2025年销售费用达5.59亿元，是研发费用的44倍。

　　“必迈体育对外宣传主打专业跑步功能，但研发团队不足 30 人，高学历技术人员仅4人，如何持续迭代独家跑鞋科技形成不可替代的技术壁垒是个难题。” 刘峰对界面新闻记者表示，“当前李宁、特步、安踏不断加码专业跑鞋赛道，研发竞速、训练、日常慢跑全系列，必迈体育自研技术护城河防御有限。”

　　必迈体育也提示风险称，若产品无法紧跟市场潮流、匹配消费者功能诉求，会直接流失市场份额。但持续缩减的研发投入比例，与公司风险提示形成矛盾。界面新闻记者查阅招股书发现，公司本次上市募资 15.03 亿元，其中 8.02 亿元投向品牌建设及营销推广，占募资总额超五成，资金倾斜偏向营销端。

　　渠道结构失衡是必迈体育另一大隐患，公司销售高度依赖天猫、抖音、得物等线上平台，线下门店布局薄弱，抗风险能力偏弱。

　　2025 年公司线上渠道营收 13.79 亿元，占总营收比例达 76%，线下销售占 24%。线上经营的代价是持续攀升的平台推广成本，2023-2025 年，公司线上平台服务费、佣金、推广费合计分别为 9797.24 万元、2.05 亿元、2.48 亿元，占线上业务收入比例维持在 18% 左右。

　　“抖音、天猫持续提高直通车、直播坑位费标准，必迈体育七成收入在线上，推广费用会持续侵蚀利润。” 刘峰向界面新闻记者表示，线上品牌缺少线下门店承接体验，用户复购依赖持续投放广告。

　　界面新闻记者注意到，对比安踏、特步数千家线下终端，必迈体育核心自有品牌“必迈”仅在北京朝阳公园开设了一家体验中心进行线下直销，缺乏线下体验、品牌展示、私域沉淀的场景。专业跑鞋需要线下试穿、脚型适配服务，仅靠线上图文、短视频种草，很难做大大众市场，品牌拓展存在天然瓶颈。

　　必迈体育也提示了线上费用上涨风险：若电商平台收费标准大幅提升，将直接冲击公司盈利水平。

　　除了内忧，必迈体育还有外患。2025 年公司主营业务收入 18.16 亿元，其中跑步鞋营收 10.64 亿元，占比58.61%；服装、配件品类营收占比不足两成。公司产品矩阵较为单一，缺乏第二增长曲线。对比综合运动品牌全品类布局，必迈体育收入高度依赖单一赛道，一旦跑步热潮降温，公司业绩或将承压。

　　弗若斯特沙利文行业数据显示，2025 年中国跑步鞋整体市场规模650.34 亿元，全年总销量 2.03 亿双，线上在售跑步鞋品牌达 988 个，赛道参与者众多，市场竞争进入白热化阶段。

　　从市场竞争格局看，2023 年国内跑步鞋市场 HHI 赫芬达尔指数为 631，2025 年降至 519，指数持续低于 1000，属于典型低集中度充分竞争市场，行业头部份额持续被稀释，赛道内卷加剧。

　　此外，市场份额分层清晰，第一梯队为耐克、特步、阿迪达斯、李宁，跑步鞋年营收 50 亿元以上；第二梯队安踏、昂跑、亚瑟士等企业年营收 20 亿元以上；必迈体育跑步鞋 2025 年营收 10.64 亿元，位列第三梯队，市场占有率1.64%，本土品牌排名第六。

　　“必迈体育 10 亿级跑鞋营收，和百亿级综合运动集团存在体量代差，供应链议价、营销投放、研发预算全方位落后头部企业。” 刘峰分析称，当前赛道四面承压，本土巨头特步、李宁、安踏持续下沉平价跑鞋价位段，直接抢夺公司核心客群；国际品牌亚瑟士、昂跑向下渗透中端市场；抖音、得物线上新锐跑步品牌持续发动价格战。

　　必迈体育也表示，存在经营业绩增速放缓、甚至上市当年营业利润下滑超 50% 的极端风险。从近两年经营数据，公司营收增速已有放缓苗头，2023 年公司营收 10.61 亿元，2024 年同比增长 41.4% 至 15.01 亿元，2025 年营收 18.16 亿元，同比增速回落至 21%。

　　本次 IPO， 必迈体育拟募集资金 15.03 亿元，三大投向分别为品牌建设及营销推广 8.02 亿元、综合运营服务中心 4.34 亿元、智能化产业园 2.68 亿元。从资金分配比例不难看出，公司战略重心主要集中在品牌投放与产能扩张。

　　注册会计师周莉接受界面新闻记者采访时表示， “在研发薄弱、渠道单一、授权依赖三大核心风险未解决的前提下，必迈体育将过半募资投入广告营销。”这家公司寄希望于大规模营销投放提升品牌知名度，以此对冲自有品牌短板，但线上流量成本逐年走高，大额营销支出会持续压低净利率水平。