美东时间7月29日，美联储在议息会议上维持基准利率在3.5%-3.75%不变，准备金利率在3.65%不变，资产负债表政策不变，符合市场预期。本次会后声明的措辞几乎没有变化。值得关注的是，本次会议出现了三位反对票，分别来自达拉斯联储主席洛丽·洛根、克利夫兰联储主席贝丝·哈马克以及明尼阿波利斯联储主席尼尔·卡什卡利，三人均支持加息25bp。这三位也是在4月反对加入“宽松倾向”措辞的官员，因此，此次分歧并不令人意外。

　　总体来看，美联储在7月会议上展现了“鹰派发言，政策维稳”的基调，而主席凯文·沃什似乎乐于让市场在一定程度上替美联储“紧缩”。我们预计，随着金融条件边际恶化，鹰派立场将受到抑制，美联储加息空间依然受限。市场此前对本次会议加息的定价约为35%，虽然已推迟加息预期，但仍预计未来一年将有接近50bp的加息幅度，需关注预期再度转鸽的可能性。

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政策：关注金融市场

　　政策声明与发布会表态“含糊其辞”是美联储有意为之，沃什强调金融市场已经在对高通胀做出反应，暗指市场已经在一定程度上替美联储加息，而美联储未来决策将综合考虑双目标及金融条件。下一次议息会议要到9月中旬才会召开，而长达8周的间隔也意味着美联储将评估两个月的就业与通胀数据。此外，关税、AI投资扩张以及能源价格等供给冲击对核心通胀的传导程度也将更加明朗。美联储主席将在8月底的杰克逊霍尔年会上发表主题演讲。但鉴于沃什不愿提供明确的政策前瞻指引，我们预计很难获得清晰的政策信号。相反，未来几个月的数据表现将成为决定性因素。

　　沃什迎来了他常常提及的“良性分歧Family Fight”，但他仍强调美联储决策的“一致性”，指出维持利率不变的决定获得了压倒性多数支持。在发布会上，他重申了近期一贯的鹰派表态，表示美联储“不会动摇”实现2%通胀目标的承诺，并试图消除市场对隐含通胀目标更高的“错误印象”。他还明确指出，“不能仅凭单月价格指标的改善就判断长达五年的高通胀已经缓解”，强调他和美联储关注的是数据趋势，而非单月表现。他引用名义与实际国债收益率的上升，作为市场“开始关注球而非裁判”的证据。他表示，希望从市场获得“未经过滤的信息”，而不是由美联储引导市场。这种做法增加了市场波动性，例如在决议公布前，市场对本次会议加息的定价高达三分之一，显示出近年来少见的不确定性。

　　美联储重申将重点关注潜在通胀的发展趋势。沃什在发布会上阐述了一套大致的政策框架。他表示，如果就业市场稳定，那么潜在通胀上升将推动加息，而潜在通胀下降则会使他倾向于降息。我们认为，服务业通胀仍正在缓慢降温。过去几年中，价格大幅上涨的商品和服务类别范围持续减少。住房通胀的领先指标显示，未来一年该类别价格涨幅可能低于疫情前的平均水平。在长期生产率增速已超过2%的背景下，当前3.0%-3.5%左右的工资增速意味着服务业通胀仍有望继续下降。最新数据表明，工资增长更可能趋于放缓，而非进一步加速。如果未来几个月就业报告数据能够印证这一趋势，这将进一步表明潜在通胀压力正在缓解。

　　沃什明确承诺将在今年年底前继续召开新闻发布会，暗示明年不一定继续召开发布会。他领导的工作组可能会在下一次会议前开始提出相关建议，其中一个工作组将重点关注美联储的沟通机制，包括点阵图以及经济预测摘要的使用方式。本次会议另一个值得关注的变化是，沃什透露了一个讨论专题：美联储所使用的政策工具范围。他暗示，美联储内部正在就资产负债表在多大程度上能够抵消其他政策宽松效果展开积极讨论。我们仍预计，任何资产负债表政策调整都将是渐进式的，重点将放在通过监管改革降低商业银行负债需求，而不是放弃“充足准备金”框架。

02

市场：定价重塑

　　基准情形下，美联储年内或加息1次25bp，以坚定“稳通胀”立场。风险情形下，鹰派预期与美股转熊可能引发金融条件非线性恶化，美联储反而转向鸽派。一方面，通胀压力持续累积，2%通胀目标实现时间推迟，美联储年内加息概率仍然偏高。另一方面，全球科技牛市已经出现转熊信号，金融条件可能非线性恶化。沃什强调金融市场已经在对宏观形势作出反映，美联储的隐性决策函数包含金融条件，届时反而可能转向降息。

　　美联储议息会议后，美债市场出现显著熊陡。市场下调了未来几个月的加息预期。目前市场定价显示，今年年底前将累计加息约36bp，而开会前这一数字为45bp。到明年年中，市场仍完全计入两次25bp加息的预期。

　　美国国债收益率变化不一。2年期下降1.5bp至4.27%，5年期上升3.9bp至4.41%，10年期上升7.1bp至4.68%，30年期上升11.2bp至5.20%，为自2007年7月以来新高。国债收益率曲线大幅变陡（2s10s曲线：+8.5bp, 5s30s曲线：+7.3bp）。美元走弱。美元指数下跌0.59%至100.819，美元兑换离岸人民币汇率下降至6.76附近。美股三大指数全部大幅下跌。标普500收跌1.52%，纳斯达克收跌1.74%，道琼斯指数收跌2.19%。境外美元流动性整体保持充裕。隔夜美元回购（GC Repo）利率全天波动较为有限，整体维持在3.60%-3.70%区间内运行。美联储公开市场操作方面，月末资金充裕的状况也体现在美联储隔夜逆回购（Fed RRP）工具使用规模上，当日余额回升至26亿美元。虽然绝对规模仍然不高，但相较于近期几乎接近零的使用水平已有明显增加。展望未来，短期限GC Repo市场预计将在8月份维持3.70%左右运行，但随着未来数周美国国债持续交割、抵押品供给逐步增加，隔夜融资利率存在缓慢上行压力。另外，今日境外银行间美元拆借加权成交利率维持稳定，隔夜3.70%左右，1w3.85%，1m3.94%，3m4.10%，6m4.18%。

　　短期来看，我们预计美国国债收益率仍面临上行压力。直到美联储在政策静默期结束后，通过更加鹰派的立场恢复市场对其抗通胀的信心。此外，我们认为10年期美债收益率短期内突破关键技术阻力位的风险较大。

　　外汇方面，美联储维持利率不变后，美元立即走弱，主要源于市场此前定价加息预期为35%，且对G10货币整体持有美元空头头寸。声明公布后，美元指数下跌超过0.5%，并在新闻发布会后进一步扩大跌幅，因为市场认为其讲话未能释放足够鹰派的信号。不过，除非美国经济数据出现明显恶化，否则我们预计之后的美元走弱空间有限。美国仍面临高于大多数G10经济体的通胀压力和加息压力，这应继续支撑美元。因此，我们维持对美元的积极看法，并继续偏好做多美元兑人民币（USDCNH）远期头寸。