“存贷双高的问题算是监管正式提出了。”

　　近日，上海医药（601607.SH、2607.HK）披露2025年年报信息监管问询函回复，有投资者在平台上如此说道。

　　今年6月，上交所对上海医药下发问询函，其中，上交所指出，2023—2025年，上海医药货币资金及交易性金融资产余额合计分别为406.7亿元、443.77亿元、430.83亿元，短期有息负债规模分别约385.23亿元、389.06亿元、469.02亿元。此外，上海医药与关联方上海上实集团财务有限公司（以下简称“上实财务”）存在较大规模存贷金额业务。

　　问询函回复显示，上海医药的货币资金及有息负债金额均较高，是公司业务覆盖医药工业、商业等全产业链，具有经营现金流大，资金需求量大的行业特征。截至2025年年末，上海医药来自非银行金融机构融资金额为47.37亿元，其中主要是上实财务47.22亿元。

　　7月29日，上海医药方面对记者表示，在优化自身资产负债结构方面，公司通过提高资金使用效率，优化长短期负债结构，灵活运用各类融资产品，保持多渠道融资优势，不断改善自身资产负债率和整体财务费用率。在日常关联交易方面，公司坚持聚焦主责主业，切实遵守沪港两地监管规则要求，履行相应审议程序，及时对外信息披露，确保在合法合规的前提下，开展相应业务。

　　利息费用曾占净利润50%

　　问询函回复显示，上海医药货币资金的主要收支主体为医药工业板块、医药商业板块和公司管理总部。截至2025年年末，公司货币资金约327.22亿元，其中医药商业板块货币资金为170.41亿元，医药工业板块为84.34亿元，公司管理总部为72.47亿元。

　　持有数百亿货币资金背后，上海医药债务仍逐年攀升。

　　问询函回复显示，截至2025年年末，上海医药有息负债共计554.89亿元，主要包括短期借款、一年内到期的长期借款、长期借款、其他流动负债，融资用途均为“正常生产经营活动”。其中，医药商业板块融资规模为431.95亿元、医药工业板块融资规模为24.12亿元、公司管理总部规模为98.82亿元。

　　据上海医药方面披露，截至2025年年末，公司短期借款440.92亿元，一年内到期的长期借款21.25亿元，长期借款42.36亿元，其他流动负债50.36亿元。从资金来源看，银行融资金额为457.16亿元。

　　上海医药方面表示，公司有息负债以短期借款为主，符合公司短期经营资金周转需要，同时可以有效控制成本，融资利率水平为1.2%—5.5%，中长期借款金额63.61亿元，主要用于公司固定资产投资、项目建设、项目并购等资金需求，融资利率为1.65%—5%。公司发行债券直接融资金额为50.36亿元，全部为银行间债券市场超短期融资券，票面利率为1.53%—1.76%。

　　2023—2025年，上海医药有息负债与当期收入的比例分别为19.12%、19.93%、20.29%，均高于同行业可比公司平均值。

　　对此，上海医药方面解释称，由于公司主营业务涵盖医药研发和医药制造，研发投入、工艺升级、厂房改造等实际业务需求投入更多资金，因此公司有息负债与收入规模的比例略高于同行业可比公司平均值，未见明显差异，有息负债金额较大符合行业特性，具有合理性。

　　值得注意的是，上海医药近三年付息规模较大，利息费用分别高达18.85亿元、18.57亿元、16.86亿元，占当年归母净利润的比例分别约为50.02%、40.79%、29.45%，而同期利息收入仅4亿元至5.5亿元。

　　上交所注意到，上海医药与上实财务存在较大规模存贷金额业务，存款利率范围0.15%—1.55%、贷款利率范围2.11%—5%，存贷款期末余额分别约为48.45亿元、47.21亿元。去年7月，上海医药宣布以1.43亿元收购控股股东全资子公司持有的上实财务10%股权，其持股比例从30%提升至40%。彼时，上海医药方面称，收购股权后，公司可加强对上实财务重大事项决策的控制力，同时进一步获得稳定充足的投资回报。

　　据上海医药方面披露，2025年，公司与上实财务开展贷款业务，资金用途为经营周转，包括补充流动资金、支付货款、归还他行借款等，实际利率水平为2.58%。存款业务的实际利率为1.1%。

　　2025年，上海医药在上实财务取得贷款约49亿元，其中流动资金贷款为48.49亿元，保理业务贷款约5700万元。根据贷款利率结构分析，贷款利率水平较高的均为保理业务，其中，利率水平为5%的保理业务规模为1424.94万元，为子公司在上实财务办理的保理业务。

　　主业毛利率下滑

　　利息费用侵蚀净利润之外，上海医药主营业务的盈利能力出现下滑。

　　年报显示，上海医药主营化学及生物等药品的生产制造、医药流通、医药零售等业务。2025年，公司营收2835.8亿元，其中，医药工业收入245.22亿元，毛利率57.13%，同比下降2.08个百分点；分销业务收入2588.28亿元，毛利率5.79%，同比下降0.15个百分点；零售业务收入86.66亿元，毛利率11.38%，同比下降1.45个百分点。

　　公司医药工业板块主要产品包括化学和生物药品、现代中药和保健品、医疗器械等，聚焦免疫、精神神经、肿瘤、心血管、消化代谢及抗感染等疾病领域。具体产品包括麝香保心丸、多糖铁复合物胶囊、胃复春胶囊、双歧杆菌三联活菌制剂、注射用乌司他丁。2025年，上海医药集采中标产品销售收入同比下降24.36%，未中标产品收入同比下降64.1%。

　　上海医药方面表示，集采中标后，产品单价大幅下降，虽然销量实现增长得以部分对冲价格下滑，但整体仍对毛利率产生负面影响。2025年，公司纳入国家集采的未中标或未参与产品有46个。公司2024年度主要产品硫酸羟氯喹片未中标国家集采，其2025年度销售收入为5.21亿元，同比下降60.51%。未中标品种被迫转向非公立市场或院外市场，出现量价齐跌，院外市场的销售推广成本通常高于院内市场，进一步侵蚀了产品的盈利空间。除国家集采外，省级及省级联盟药品集中采购、挂网价格治理政策也对公司医药工业板块毛利率形成持续压力。此外，2025年公司工业销售成本 105.13 亿元，同比增长8.61%，高于收入增长率。

　　医药分销板块则出现增收不增利的情况，该业务收入从2023年的2337.6亿元增至2025年的2588.28亿元，毛利率持续下滑，从2023年的6.31%降至2025年的5.79%，主要受近年来国家集采、公司产品结构、产品进销价差或配送费用的影响。

　　2025年，上海医药零售业务中，社会药房销售收入 50.51亿元，占零售业务销售收入比例为58.28%，同比下降1个百分点，毛利率为12.86%，同比下降1.84个百分点，社会药房毛利率水平明显高于专业药房，收入占比及毛利率的下降对公司零售业务整体毛利率有所影响。专业药房销售收入36.15亿元，由于其业务特性，毛利率水平明显低于社会药房，2025年毛利率为9.31%，拉低了公司零售业务整体的毛利率水平。

　　截至2025年年末，上海医药存货账面价值453.59亿元，同比增长16.48%，存货中产成品占比约94%，账面价值同比增长16.15%。同期，公司营收仅增长3.03%，存货尤其是产成品的规模增速显著高于收入增速。此外，2025年公司存货周转天数为59.93天，2024年为55.6天。