过去一个月，我们见证了本轮AI牛市以来全球市场最剧烈的一次波动。当全世界都在“找理由”“去杠杆”、被流动性负反馈和恐慌情绪裹挟时，市场只能“以空间换时间”，等待情绪更明确的触底信号、等待基本面给出更清晰的指引。

　　本周无疑是一个重要“分水岭”。全球股市不约而同展开“自救”遏制流动性负反馈，国内外几个重要靴子也在本周落地，给予市场一个重回理性、客观分析的理由。

　　因此，对于结构的选择、对于AI和非AI，最重要的还是回归行业比较的本质：基本面、股价位置、估值、筹码——本轮大跌之后，被改变的是什么？未改变的又是什么？这些问题厘清后，后续的配置思路将更加清晰。

　　一、本轮大跌之后被改变的：从股价位置、估值和筹码层面，今年已不再是“分化市”

　　本轮大跌之前，市场最大的感受是AI与非AI的“分化”。诚然，此前积累的巨大浮盈、过于集中的筹码，是本轮全球AI共振调整的主因。

　　但本轮大跌之后改变最大的恰恰也在于此——经历结构上的“再平衡”、筹码的消化之后，从股价位置、估值和筹码层面，今年已不再是“分化市”。

　　首先，股价位置层面：

　　1）高景气指数年内收益转负、已经跑输红利指数：衡量高景气行业中龙头股表现的高景气指数，年内收益已由最高60%以上的水平转负、并已跑输红利指数。

　　2）年初至今各一级行业的涨跌分化程度已经降至2010年以来第五低的水平：大跌前（1-6月），各一级行业的涨跌幅标准差是26.6%，为2010年以来第四高（仅次于2013、2015、2020年）；大跌后（1-7月），这一指标大幅下降至11.5%，为2010年以来第五低（仅高于2011、2016、2018、2022年）。

　　其次，估值层面，当前多数典型科技和消费龙头的27年PE均已来到10倍至20倍区间。从远期配置视角来看，当前的科技龙头已经算不上“贵”。

　　最后，筹码层面：

　　1）我们衡量市场短期情绪的拥挤度指标已经明显出现“高低易位”、“新老易位”：此前低位的消费、红利拥挤度已升至较高水平，而多数科技成长板块拥挤度已回落至历史底部。

　　2）本轮下跌之后，AI相关赛道的仓位压力应该也有不小的消化：

　　对于主动公募而言，7月以来，AI相关赛道（包括通信设备、电子硬件、有色&化工&玻璃玻纤等上游材料）普遍已有25%至50%的回撤。无论是由于股价本身的跌幅，还是基金经理主动调仓的行为，在AI相关赛道的配置比例应该已经得到了一定程度的消化。

　　作为佐证，7/28和7/30 TMT大跌的两日，产生正向偏离（实际跌幅相比基于基金二季报持仓估算的跌幅更小）的主动基金占比大幅抬升，表明在此过程中，主动基金相比二季报已经有不小程度的调仓。

　　对于两融而言，当前电子和通信的两融余额分别较高点下滑23%/26%，超过了2024年以来历轮“去杠杆”的幅度，且绝对数值均已大致回落至5月初的位置，高波资金的筹码压力也得到了较大消化。

　　因此，本轮调整过后，AI与非AI在股价位置、估值、筹码层面上的“分化”已经得到了很大程度的收敛。当这些维度的分化被“拉平”后，对于两者的配置性价比，核心还是应该回归对于景气优势的判断。

　　二、本轮大跌未改变的：景气层面的分化

　　而本轮大跌没有改变的，恰恰是AI与非AI在景气层面的分化。

　　对于本轮AI调整，我们反复强调，本质是流动性的负反馈放大了波动和恐慌情绪，基本面并没有发生太多的实质性变化，更多是需要更加明确的信息再次凝聚市场共识。

　　而随着本周北美云厂业绩、国内政治局会议相继落地，对于AI与非AI的景气，市场应该有了进一步清晰的判断。

　　首先，对于AI而言，市场此前担忧的业绩不及预期、AI Capex放缓的悲观情形并没有发生。北美云厂最新财报描述的产业图景：AI回报大超预期、积压订单规模持续高增加剧供不应求、远期资本开支仍有确定性。

　　第一，即使经历二季度以来的大幅上修，26Q2美股科技股业绩超预期的比例和幅度仍位于历史较高水平：26Q2美股科技股EPS超预期的数量占比达到85%，EPS超预期幅度中位数5.6%，均位于历史较高水平。

　　第二，Hyperscalers 26年Capex指引继续上修，27年Capex扩张仍有确定性：谷歌、META、亚马逊26年Capex指引继续上修，四大CSP厂合计约7200-7450亿美元，中枢口径下26年Capex增速提升至约+80%。对于27年虽然没有给出定量指引，但无一给出“缩减”信号。

　　第三，云厂AI回报均超市场预期，云业务积压订单规模持续高增加剧供不应求，继续保证了AI资本开支的持续性：谷歌、微软、亚马逊云收入均显著高于市场预期，前期投入的资本开支正在转化为真实的AI回报。更重要的是，三家云业务积压订单（RPO/Backlog）规模持续高增，且增速大幅超过云收入增长，供需矛盾加剧，为后续增长拉高能见度，同时也保证了后续AI资本开支的持续性。

　　其次，对于非AI而言，核心还是看国内下半年政策发力情况。最新政治局会议传达的下半年政策思路：边际上更加积极，但落地和用好存量仍是优先选项。“逆周期调节”、“及时谋划出台增量政策”相比4月更加积极。如果三、四季度基本面下行压力加大，增量政策或会托底呵护。但落地和用好存量仍是优先选项，无论是货币政策还是财政政策，大幅加力的必要性或不强。

　　因此，AI与非AI基本面的分化在下半年或仍将延续，但本轮下跌已将两者的估值拉回同一水平。如果根据PE-G视角做一个简单的比较：当前多数典型科技和消费龙头的27年PE均已来到10倍至20倍区间，但对应的却分别是30%以上和10%左右的预期增速。市场冷静后，会据此重新审视科技龙头的配置价值。

　　三、当前时点的配置思路

　　本轮大跌，改变的是股价位置、估值和筹码层面的“分化”，没有改变的是景气层面的“分化”。因此，对于这些已经跌出性价比的优质硬科技资产，从长期配置的角度，当前已经是一个合意的布局位置。

　　并且，多数AI核心赛道拥挤度已经回落至底部，过去一个月相较于海外也已经有程度不小的超跌。内部，对于光通信等北美算力链龙头需要提高重视。

　　此外，从景气边际变化、近期催化角度看，当前建议重点关注：

　　AI中下游：重视AI主线向海外叙事变化、近期催化较多的AI中下游（软件、应用）的扩散；

　　AI上游材料：重视超跌AI上游材料（新材料、小金属&能源金属、玻纤、塑料）的修复；

　　先进制造：船舶、电池储能、创新药、电网；

　　顺周期α：7月以来化工、纺织制造、非银、工业金属、啤酒盈利预期有所上修。

　　风险提示：经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期，地缘局势升级等。