7月份，全球主要权益市场同步回撤，科技类资产出现了陡峭的下跌走势，短期的走势形态上形成了比较明显的“尖顶”特征。那么，在牛市筑顶过程中，这种“尖顶”或“单顶”是一种大概率事件还是一种特例？本文我们从牛市的筑顶形态特征、基金配置比例，几个角度讨论牛市出现“单顶”的可能性，以及当前的赛道板块存在的修复和交易空间。

　　1.牛市的顶部形态：单顶与多顶

　　“单顶”是市场的特例，A股宽基仅在2015年出现过、道指和标普500未出现过、纳指仅在2000年出现过。两种情况下可能出现单顶：一是资金面的不可逆转冲击（去杠杆）、二是盈利周期的快速逆转（一次性盈利或强周期）。

　　当前位置，如果Ai是尖顶，那么每次反弹都要减仓，如果Ai是反复多重顶，那么至少可以维持仓位等待下半年的反弹，如果Ai还有再创新高的可能，那么当前就是很好加仓的时点。

　　过往经验来看，只有15年互联网+和00年科网是典型的〖尖顶〗，其余大部分都是〖反复多重顶部结构〗。

　　总结而言，〖尖顶〗的形成都有一个主产业趋势以外的一次性因素。

　　15年互联网+的一次性因素是杠杆资金，泡沫终结于监管去杠杆。

　　00年科网的一次性因素是99年千年虫危机带来的换机资本开支爆发，泡沫终结于00年开年的千年虫危机被证伪（不需要再换机了）。

　　回到当下，中美日韩台市场一季度末以来的Ai上涨，核心推动因素是主产业趋势的加强，并非一次性因素。（如果说有一次性因素，可能只有韩国的杠杆）

　　因此，除韩国的存储有尖顶风险，其他市场的其他板块，应该大概率不是〖尖顶〗，至少是〖反复多重顶部结构〗，如果未来再有新的垂类模型引致需求爆发，可能还会再创新高。

　　2.基金配置比例：单顶与多顶。

　　1.少部分案例：基金配置呈现“尖顶”，从高位快速回落，往往发生在重配行业基本面预期恶化、快速证伪

　　单个行业的配置高峰也很少以“尖顶”的形式出现。为数不多的案例，以2012年基金对白酒的配置、2014年底对非银的配置为代表。

　　为何这两次基金持仓在之后2个季度出现“断崖式”下降？基本上对应着基本面逻辑出现了快速的恶化、且短期很难逆转，使得机构快速做出一致性的调仓行为。

　　2.大多数案例：产业周期的顶部，机构配置比例会在高位震荡一段时间、呈现多重复杂的顶部形态

　　从产业周期的角度，重点参考：①07-09年大金融；②13-15年，移动互联网；③16-17年，供给侧改革；④19-21年，核心资产；⑤21-22年，新能源产业。

　　我们发现，上述产业周期发展的过程中，机构持仓随着产业逻辑不断验证、配置比例水涨船高。这些案例中，基金配置比例的顶部往往不是以“尖顶”的形式出现，机构投资者从形成产业共识、到重配产业最确定收益的方向、再到最终确认产业周期放缓，配置比例在高位反复震荡，呈现出多重复杂的顶部特点。

　　（1）一轮大级别产业周期的发展不是“一蹴而就”的，无论是技术突破、政策受益、还是商业模式创新，机构都需要逐步验证新的逻辑。从持仓来看，创新高后即便短期回落、也会因为新的产业催化而再出现峰值。

　　（2）产业链如果范围和边界足够广，不同环节的受益顺序不相同；在此过程中，机构优选结构，配置比例的几个“高峰”、对应的重仓公司也不一样。

　　（3）最后，当高速增长的行业、景气放缓时，市场往往也存在分歧，我们指出业绩方面两个关键的经验规律【30%】&【-50%】，临近拐点时也需要大量的调研和检验；随着基本面确认降速，配置比例从高位缓慢消化。

　　回到当下，结合近期北美CSP核心公司的财报指引，我们认为AI很难类比12年的白酒、15年初的券商，即基本面逻辑出现了本质恶化。因此，参考更多的产业周期案例（移动互联网、核心资产、新能源），对于新技术革命的布局，往往是波折中向上、分歧中前行，即便某个单季的脉冲值短期需要修正，随时追踪后续的产业催化和商业进展才是更重要的。

　　风险提示：地缘冲突超预期，使得全球通胀上行压力超预期；海外通胀及美国经济韧性，使得全球流动性更快进入紧缩周期；国内稳增长力度不及预期，使得经济复苏乏力及市场风险偏好下挫等。