2026年盛夏，中国生物医药行业正站在一个微妙的路口。

　　一边是BD交易额的狂飙，2025年中国创新药对外授权交易总金额达1356.55亿美元，同比增长超160%，2026年上半年已逼近千亿美元；另一边是IPO窗口的冷暖不均，港股18A虽在回暖，但受益者高度集中于头部企业。

　　这不是简单的周期切换，而是估值体系的底层逻辑在变。安永大中华区生命科学与医疗健康行业联席主管合伙人、华中区审计服务主管合伙人费凡在接受21世纪经济报道记者专访时表示：“中国biotech正在从‘中国投资者定价’走向‘全球市场定价’。”

　　他用两个关键词总结了他的判断：一是分化，2026年中国biotech将出现三层分化，具备全球交易能力的头部企业获得接近全球标准的定价，专注国内市场的中段企业面临估值和融资双重压力，尾部企业面临被拆解或出清；二是升维，从“卖资产”向“合作共生”、从“中国市场”向“全球价值链”、从“Fast-follow”向“First-in-class”三个层面升维。

　　“能完成升维的企业，将定义中国生物医药产业的下一个十年。”费凡说。

　　两个关键词背后，是一条日渐清晰的价值主线。而理解这条主线的起点，正是费凡反复提及的“定价锚”之变，它不只是一次技术性调整，更是一场话语权的迁移。

　　“参照系扩容”而非“替代”

　　过去三年，中国biotech的估值几乎全部锚定国内资本市场——A股看PEG，港股看管线进度。

　　“这个闭环的问题在于，它反映的是‘中国投资者对中国资产的定价’，而不是‘全球市场对同类资产的定价’。”费凡指出。

　　2025年发生的变化，被他定义为“定价锚的全球化”。当跨国药企（MNC）愿意为同一类中国资产支付接近全球可比交易的首付款（upfront）和里程碑款（milestone）时，一个独立的、基于全球交易数据的估值参照系开始形成。

　　费凡并不认为PEG（市盈率相对盈利增长比率）逻辑已经失效。“更准确的说法是‘参照系扩容’而非‘替代’”，他强调，“同一个资产现在有了两个定价维度，国内资本市场的PEG维度和全球BD市场的NPV（净现值）维度。”

　　2026年的关键判断在于：这两个维度不会趋同，反而会更加分化。能进入全球交易圈的资产，其估值将由全球BD市场的交易数据驱动；缺乏全球交易能力的资产，将继续依赖国内资本市场的估值逻辑。

　　这是否意味着“中国折扣”正在消失？费凡的回答是：它不是匀速消失，而是按赛道、按资产质量、按交易结构分层退出。

　　从安永跟踪的跨境BD交易数据来看，ADC中国资产的首付款已与全球可比交易持平，部分头部资产甚至出现溢价；双抗领域，三生制药将一款临床阶段PD-1/VEGF双抗以首付款12.5亿美元、总金额60.5亿美元授权给辉瑞，创下国产创新药出海纪录；自身免疫领域部分经过大样本验证的中国资产已不再被折价。

　　不过，也仍存在隐性折扣的赛道。例如小核酸领域，除少数头部企业外，多数被按“成熟度折价”而非“国籍折价”定价；核药，全球可比交易样本不足，定价基准尚未成熟；CGT（细胞基因治疗），制造工艺复杂度高，MNC对中国供应链成熟度仍有疑虑。

　　“我更倾向于用‘折扣正在从国籍折扣演变为成熟度折扣’来描述当前状态”，费凡表示，“当资产的差异化程度和临床数据质量达到全球标准，折扣就消失；反之则保留。国籍本身不再是决定因素。这是过去两年最重要的变化。”

　　这种变化从估值逻辑传导至资本结构，便催生了另一个标志性拐点——BD首付款首次超越一级市场融资。这不仅是数字的超越，更是biotech生存逻辑的结构性重塑。

　　BD超IPO

　　2025年，中国创新药对外授权交易首付款总额约70亿美元，首次超过同期一级市场融资规模（约52亿美元）。全年对外授权交易总金额达1356.55亿美元。进入2026年，上半年对外授权交易金额已达997亿—1100亿美元，相当于2025年全年的73%至80%。

　　“这是一个结构性拐点。”费凡判断，“中国biotech的资金来源结构发生了质变，从单一依赖股权融资，转向‘股权融资+BD交易收入’的双轮驱动。”

　　但他提醒不宜过度解读为“IPO已死”。“这背后的逻辑比‘一级太冷所以去BD’要复杂得多”，费凡分析，MNC的管线缺口持续扩大，中国资产经过多年积累已经达到可商业化水平，BD交易相比IPO能提供更高的资金确定性。

　　他对2026年的判断是：BD将成为biotech的“战略性收入中枢”而非简单的退出手段。但IPO仍不可替代——它是公开市场估值、流动性、品牌溢价的重要来源。真正成熟的企业资本路径应该是“BD+IPO双线并行”。

　　海外基石投资人回归、定价窗口打开，证明了港股18A确实在回暖。数据显示，截至2026年中，18A板块累计上市企业已达90家。但回暖的受益者高度集中：具备全球交易记录、已产生BD收入、临床数据扎实的头部企业更容易获得合理定价。

　　BD端，MNC的购买力仍然旺盛。行业机构数据显示，2026年至今平均首付款较2025年全年平均值进一步上涨约22%。但交易结构正在变化：纯License-out的首付款倍数可能下降，取而代之的是更多带条件的交易结构（如基于临床读出结果的或有支付），以及Co-Co共同开发商业化模式的兴起。

　　从BD合作模式的演进判断，License-out仍是数量上的主流，但Co-Co模式将成为“价值标杆”。“Co-Co反映了MNC与中国biotech关系从‘买卖’走向‘共生’，实现了中国药企从‘技术输出方’到‘全球运营参与方’的角色跃迁，”费凡分析，MNC获得资产但共担开发风险，中国biotech保留全球权益但获得MNC的开发网络支持。而NewCo模式在2026年仍将是小众但高价值的选择。

　　“也会出现少量‘逆行者’”，费凡指出，“那些通过前期BD已积累充足现金流的头部企业，可能选择自持核心管线、自主推进海外临床。这是好现象，代表中国biotech开始拥有‘战略选择权’。但这种选择权仅限于极少数企业。”

　　当资金来源和合作模式都发生结构性变化时，产业层面的重组便不可避免。下一个问题是：在这场重组中，中国biotech将以怎样的方式被重新定价和重新配置？

　　整合潮还是拆解潮？

　　2026年的中国生物医药行业，一个无法回避的问题是：当MNC更倾向于“挑资产”而非“买公司”时，中国biotech将面临怎样的产业格局？

　　费凡的判断是，2026年将是“拆解为主、整合为辅”的格局。

　　这个判断背后有两层逻辑：从交易成本看，单资产的交易成本、整合风险、监管复杂性都远低于整体并购，MNC和大型药企的理性选择必然是“拆解式收购”而非“整体并购”；从产业演进看，这本质上是中国生物医药走向成熟过程中的“优胜劣汰”，整合能释放被冗余组织架构占用的资源，让行业更高效。

　　但“拆解潮”并不意味着简单的行业衰退。费凡指出，拆解的同时，人才在向头部集中，具备全球交易能力的企业持续吸纳人才，商业化、BD、国际注册等职能型人才更受青睐。这对个体的职业规划提出了新要求，也意味着行业正在从粗放扩张走向精细化运营。

　　与“拆解潮”并行的另一个趋势，是MNC对中国资产的介入节点正在不断前移。“‘前移’的门槛比想象中更高，且目前主要局限于头部企业。”费凡提醒道。

　　从安永参与的跨境尽调经验来看，MNC在IND-1/Ph1阶段就愿意共担成本，前提条件远不止于“数据好看”。

　　它要求中国biotech在三个维度达到全球标准：数据质量，不是“数据好”，而是“数据在全球语境下可理解、可复现、可比较”，电子化采集、标准化管理、全球化审计溯源是中小biotech当前最大的短板；CMC工艺，MNC看重的不只是“能生产”，而是“可重复地放大生产”；合规治理，数据完整性、IP保护的全球布局、合作治理结构的清晰度，这些“软实力”往往决定了MNC是否愿意在早期共担风险。

　　这三个门槛并非平行关系。数据质量是门票，CMC是底线，合规治理是上限，三者缺一不可。

　　基于此，费凡对于2026年的判断是：early-stage前移将继续，但受益者仍将是那些在三个维度上均达到全球标准的头部企业。

　　这样的门槛设置，自然引出了一个现实问题：在ADC已经验证了中国创新药的价值之后，下一个能够跨越门槛、站上全球定价舞台的赛道会是哪个？

　　答案或许不止一个。

　　抓住“合作共生”这张牌

　　ADC之后，谁来接棒？

　　费凡认为，2026年不会出现单一赛道“接棒”的局面，而是“多赛道共同贡献增量”。

　　双抗被认为是最有潜力的接棒者——全球管线储备丰富，中国企业在first-in-class双抗上的差异化布局已开始被MNC关注。但双抗的交易单体金额通常低于ADC，需要更多交易数量来弥补。核药则处于更早期，2026年更多是“概念验证”阶段，难以形成规模性交易。

　　这一赛道格局与“分化”的趋势一脉相承：不同赛道在全球交易中的定价权分层明显，ADC已基本消除“中国折扣”，双抗部分头部资产获得全球定价，而核药、小核酸、CGT等领域仍在“成熟度折价”的窗口期。

　　面对这样的行业格局，费凡给biotech创始人的一句话建议是：优先抓住“合作共生”这张牌。

　　“硬扛上市”在当前环境下风险过高，估值压力持续，公开市场的注意力正在向有BD记录的企业集中；“大额变现”能解决短期现金流，但纯License-out意味着放弃长期价值参与；“合作共生”，即通过Co-Co模式与MNC共同开发与商业化，兼顾了短期现金流和长期价值保留。更重要的是，它保留了中国biotech的“平台能力展示窗口”，为未来的独立估值奠定基础。

　　费凡提醒，三种合作模式各有适用场景：License-out仍是数量上的主流，适合标准化程度高、差异化明确的资产；Co-Co模式将成为“价值标杆”，适用于需要借助MNC全球开发网络的管线；NewCo模式则适用于需要单独构建全球开发体系的重磅资产。

　　“创始人不应在三者之间做非此即彼的选择，而应根据资产的差异化程度和市场窗口灵活组合。”费凡说。

　　不难看出，中国生物医药正在经历从“估值洼地”到“价值输出地”的转型。这个转型不会匀速发生，也不会普遍发生。它会在那些敢于用全球标准定义自己、敢于用合作姿态拥抱全球生态的企业身上率先完成。

　　窗外是上海盛夏的烈日，而费凡口中的这场转型，正在中国生物医药产业的每一个角落悄然发生。那些能够读懂并驾驭这套新规则的企业，或许正是定义下一个十年的主角。