8月6日，深交所上市审核委员会将审议重庆宇隆光电科技股份有限公司的创业板首发申请，这已是宇隆科技第二次冲刺A股。2023年6月，宇隆科技与保荐机构中信证券（600030）共同撤回了上交所主板申请，上交所也于次日终止审核，本次创业板申报的首轮问询回复显示，宇隆科技将前次撤回主要归因于2022年业绩明显下滑、2023年上半年经营表现仍不及预期。

　　时隔三年，宇隆科技已经用2024年的业绩反弹证明公司经营状况的改善，但仍需要回答另一个问题：2024年的高速增长有多少能够延续，又是否足以支撑新增产能和10亿元融资规模？

　　自供料业务放大收入规模，核心产品毛利率下滑

　　宇隆科技主要为京东方（000725）、和辉光电（688538）、深天马（000050）等面板厂商提供显示用智能控制卡和精密功能器件，2023年至2025年，公司营业收入分别为6.98亿元、10.95亿元和11.37亿元，同比变动分别为-6.81%、57.02%和3.82%；扣非归母净利润分别为6401万元、1.16亿元和1.29亿元，2025年增速也由上年的80.97%降至11.60%，说明2025年并没有复制2024年的高增长。

　　更值得注意的是，作为第一大业务的显示用智能控制卡，2025年收入为7.15亿元，同比下降1.27%；销量由1.43亿片降至1.29亿片，同比减少9.78%，只是平均售价上涨9.43%，才使该项业务收入大体保持稳定。2024年智能控制卡收入增长94.57%，也并非完全由终端需求和出货量驱动，2024年这一业务销量仅增长9.60%，平均售价却增长77.53%。

　　从智能控制卡业务结构看，公司自供料模式收入由2023年的9205.19万元增至2024年的4.38亿元，而客供料模式收入仅由2.80亿元增至2.86亿元。自供料模式下，宇隆科技需要自行采购原材料，并将材料成本计入产品售价；客供料模式则主要收取加工服务费。因此，业务由客供料向自供料倾斜，客观上会同时放大收入和成本规模。

　　这也解释了收入快速增长与毛利率下滑为何同时发生，2023年至2025年，公司智能控制卡业务毛利率分别为27.43%、19.10%和19.38%，2024年下降8.33个百分点，2025年仍未明显恢复。其中，采用自供料方式销售的智能控制卡产品毛利率由16.84%降至10.39%，2025年进一步降至9.44%；相比之下，客供料的PCBA制造服务毛利率却由30.91%升至36.56%。

　　京东方占比下降，前五大客户集中度仍超九成

　　报告期内，宇隆科技对京东方的销售占比由2023年的79.10%降至2024年的53.61%，2025年小幅回升至55.22%。单看这一指标，公司对第一大客户的依赖程度已经有所下降。

　　但这种下降主要来自第二大客户和辉光电迅速放量，2025年，和辉光电贡献收入3.00亿元，占比26.47%，京东方与和辉光电合计贡献81.69%的收入；公司前五大客户收入占比则由2023年的94.28%升至2025年的94.66%，三年间始终保持在九成以上。

　　这一模式具有产业合理性，国内面板制造行业本身集中度较高，供应商还需进入客户认证体系，并在客户工厂附近布置生产和交付能力，稳定合作往往能够带来较高订单黏性；但集中度越高，公司的订单规模、议价能力和回款速度就越容易受到少数客户采购安排影响。

　　截至2025年末，宇隆科技应收账款余额为3.84亿元，相当于当年营业收入的33.74%，虽然这一比例已经由2023年的42.57%下降，绝对金额仍较2023年增加了约8676余万元。其中，京东方应收账款余额为2.13亿元，占全部应收账款的55.48%；和辉光电为7509.48万元，占比19.57%，两家公司合计占公司应收账款的75.05%，这意味着宇隆科技在为大客户提供生产服务的同时，还要承担较为明显的资金占用。

　　同一夫妻名下两家公司，实际控制人认定却不同

　　宇隆科技的控股股东为王亚龙，其直接持股42.30%；王亚龙与李红燕夫妇直接持有公司59.31%的股份，并通过多个持股平台控制14.86%的股份，合计控制宇隆科技74.16%，两人共同被认定为实际控制人。其中，李红燕本人直接持有宇隆科技17%的股份。

　　然而，王亚龙旗下的另一家上市公司莱特光电（688150），却在实际控制人的认定上有所不同。莱特光电IPO时披露，王亚龙直接持股54.85%，通过其控制的持股平台合计控制公司61.60%的股份，李红燕则被披露为公司董事，但未被列为共同实际控制人。莱特光电2021年接受科创板上市委审议时，上市委还专门要求公司说明，未将实际控制人配偶认定为共同实际控制人是否妥当。

　　两种认定方式并非天然矛盾，实际控制人的判断不只看婚姻关系，还要看股权、表决权安排以及是否存在共同控制事实。在莱特光电，王亚龙个人直接及间接控制61.60%的股份，足以形成对公司的单独控制；在宇隆科技，李红燕本人持有17%的股份，夫妻二人共同持股和控制的事实更为明确，将二人认定为共同实际控制人具有现实基础。

　　但这仍然构成一个值得关注的治理问题，宇隆科技首轮问询显示，除发行人及其子公司外，王亚龙、李红燕及近亲属直接或者间接控制56家企业，其中19家实际从事或拟从事生产经营。交易所要求公司重点说明其与莱特光电之间的业务、人员、客户、供应商、财务及信息系统独立性。

　　宇隆科技回复称，两家公司虽然都拥有京东方、和辉光电等共同客户，但宇隆科技主要生产智能控制卡和精密功能器件，莱特光电主要生产OLED终端材料和OLED中间体，双方产品形态、原材料和生产工艺均存在明显差异；双方不存在重合的原材料供应商，人员和ERP系统也相互独立，不构成同业竞争。

　　募资补流与扩产并行，合肥基地建设进度存疑

　　宇隆科技本次计划募集资金10亿元，其中4.5亿元用于合肥宇隆生产基地项目，2.5亿元用于重庆宇隆二期项目，另有3亿元用于补充流动资金。

　　截至2025年末，公司货币资金达到4.41亿元，占流动资产的48.30%，其中包括2.93亿元银行存款和1.48亿元其他货币资金；其他货币资金主要为银行大额存单及利息，且不存在受限资金。与此同时，公司2023年至2025年经营活动现金流净额分别为1.49亿元、8724.06万元和2.54亿元，连续三年为正。

　　简单比较来看，拟补流的3亿元相当于2025年末货币资金的68%，也是当年经营活动现金流净额的1.18倍。虽然账面资金充足并不意味着绝对没有补流需求，但公司仍然需要证明存在多大的资金缺口。就上会稿的公开披露来看，公司对补流必要性的解释主要集中在业务增长、项目铺底、日常生产经营和研发投入等方面；尚未见详细拆分未来收入增长对应的应收账款、存货和应付账款变化，也未见将项目付款计划、最低现金储备和现有大额存单用途纳入统一的资金缺口测算。

　　在2025年收入增速已经降至3.82%、核心业务收入出现下降的背景下，3亿元补流是否与可预见的经营规模匹配，可能需要比“业务规模将继续增长”更充分的量化依据。

　　另外，合肥宇隆生产基地项目是本次最大的募投项目，总投资9.69亿元，拟使用募集资金4.5亿元，计划建成近1亿片智能控制卡和3.04亿片精密功能器件的年产能力。项目预计新增年营业收入22.59亿元、年利润总额2.89亿元，税后内部收益率为23.19%。

　　但招股书与地方公开信息之间存在需要解释的口径差异：宇隆科技上会稿称，合肥生产基地的房屋建筑物已于2024年达到预定可使用状态并转入固定资产，但截至招股书签署日，项目产线设施仍未完成建设，也尚未投产。公司2024年末合肥项目在建工程余额由年初的1.04亿元降至29.32万元，2025年末又升至3215.50万元，表明厂房主体与后续设备建设处在不同阶段。

　　公开报道则显示，合肥新站高新区网站在2024年12月曾发布以合肥宇隆项目正式投产为主题的信息；当地官方微信公众号2025年2月介绍企业复工情况时称，合肥宇隆产线满产率超过90%，同时又表示新产区将在当年正式量产，相关公开报道所列项目总投资、建筑面积、选址和达产产能，与本次募投项目参数基本对应。

　　当然，这些信息尚不足以直接认定招股书披露不准确，合肥宇隆原本就在当地租赁厂房生产，“满产率超过90%”可能指原有厂区；地方所称“项目投产”也可能是厂房启用、试生产或者部分产线投产，而招股书所称“尚未投产”可能特指募投项目全部产线设施。

　　对此，公司需要进一步说明：地方政府报道所称的项目究竟是不是本次募投项目，2024年底启用的是厂房、试验线还是正式生产线，已经形成多少产能、对应哪些产品、贡献了多少收入，以及募集资金到位后将用于新增投入还是置换前期投入。

　　多地设立子公司，部分经营主体规模偏小

　　截至招股书签署日，宇隆科技拥有13家控股子公司，生产经营主体分布在合肥、福州、武汉、青岛、河北、成都、北海、重庆以及越南等地。公司表示：面板客户分布在不同地区，智能控制卡具有就近生产、快速交付和配合客户排产的要求，因此需要围绕主要客户设立区域性子公司。

　　不过，从2025年单体财务数据看，各区域子公司的经营效率差异较大。福州、武汉、青岛、河北、成都和北海六家智能控制卡子公司实收资本合计2亿元，2025年合计实现营业收入约1.24亿元、净利润约916.57万元。其中，河北宇隆实收资本3000万元，当年收入仅126.76万元、净利润19.89万元，招股书同时披露，该公司已经停止生产，排污许可到期后不再续期。北海宇隆收入1367.85万元，亏损48.55万元；武汉、青岛子公司收入分别为3040.38万元和1998.73万元，净利润分别只有125.72万元和86.39万元。与之相比，主要经营精密功能器件的安徽灿宇2025年营业收入达到2.43亿元、净利润6412.33万元，盈利规模明显高于多数区域智能控制卡子公司。

　　对于宇隆科技而言，区域化布局可能是维系京东方、和辉光电、惠科等客户的必要成本，但公司也至少需要说明，各网点最低维持成本是多少，产能利用率、客户订单和固定资产回报率如何，对于收入和利润长期偏低的区域子公司，是否存在合并、减资或退出安排。

　　特别是在公司仍计划通过合肥、重庆项目继续增加产能，同时又开始筹备越南生产主体和机器人业务的情况下，管理半径正在进一步扩大。未来资本开支究竟是强化已有优势，还是在低利润业务上继续铺设更多产能，将直接决定本次募集资金的回报。

　　宇隆科技并非一家缺少订单和盈利能力的企业。公司已经进入国内主要面板厂商供应体系，2025年净利润超过1.3亿元，货币资金和经营现金流也相对充足。

　　从申报材料看，宇隆科技此次上会仍有几项问题值得关注：公司能否用在手订单、客户扩产计划和市场份额变化证明新增产能可以消化；能否将3亿元补流需求落实为可核验的资金缺口；能否统一合肥基地在政府公开信息和招股书中的投产口径；以及能否证明分散在全国各地的子公司确有不可替代的经营价值。