2026年7月1日，深交所官网披露了深圳市墨库新材料集团股份有限公司（下称“墨库股份”）关于第二轮审核问询函的回复意见，创业板IPO进程再进一步。这家从事数码喷印墨水研发与生产近20年的制造商，是国家级专精特新重点“小巨人”企业，产品覆盖纺织品数码印花、广告图像、桌面办公打印等多个领域。

　　然而，翻开墨库股份这份更新后的招股说明书，一组矛盾的数据格外扎眼：2025年营收突破8亿元，归母净利润却从1.43亿元跌落至1.23亿元。业绩“变脸”的背后，是产品价格全线下滑、应收账款快速增长、产能利用率不足仍逆势扩产的多重隐忧。

　　7月31日，时代商业研究院发邮件并致电墨库股份就相关问题进行询问，截至发稿，该公司未作回复。

　　“增收不增利”困局：收入增长依赖产品降价？

　　墨库股份的业绩曲线呈现出耐人寻味的“剪刀差”。2023—2025年，该公司营业收入从6.18亿元增至7.27亿元再增至8.06亿元，2024年和2025年分别同比增长17.58%和10.85%，但同期归母净利润分别为1.20亿元、1.43亿元和1.23亿元，2025年增速转负，同比下滑13.95%。更令人担忧的是，该公司预计2026年上半年营收为4.48亿～4.63亿元，同比增长18.34%～22.30%，但归母净利润仅为6300万～6650万元，同比变动幅度为-4.09%～1.24%，营收增速与利润增速之间的裂痕未见弥合。

　　基于这一问题，深交所两轮问询均将“成长性”作为核心关切，要求墨库股份分析是否存在业绩增速放缓或下滑风险。该公司在回复中将利润下滑归因于“毛利率下降以及期间费用有所增加”，但真正深层的原因或许出在产品端——四大产品线价格全面下滑。

　　招股书显示，2023—2025年，墨库股份分散墨水从29.40元/千克跌至22.76元/千克，涂料墨水从91.00元/千克跌至67.65元/千克，UV墨水从92.60元/千克跌至77.03元/千克，水性染料墨水从14.99元/千克跌至14.09元/千克，跌幅分别为22.6%、25.7%、16.9%、6.0%。

　　对于产品价格的持续走低，墨库股份在招股书中解释称：“为促进数码喷印技术对传统印制工艺的替代，数码喷印墨水等耗材使用成本不断下降以趋近传统印制工艺；同时为抓住市场发展机遇，应对市场竞争，公司在确保一定利润水平的前提下适当调低产品价格；此外，公司主要原材料价格整体呈现下降趋势，使公司产品价格具备一定的降价空间。”

　　从行业角度看，这个解释具备一定合理性——数码喷印墨水价格走低是行业渗透率提升的必要推动因素。然而，审视之下，墨库股份产品价格的下滑似乎与上游并不完全同步。招股书显示，2023—2025年，主要原材料中的分散蓝359、分散红60、分散剂、表面活性剂、树脂AB68、树脂AB982、单体THFA价格均呈下降趋势，降幅分别为9.50%、11.34%、15.89%、17.42%、8.31%、6.18%、33.95%；光引发剂TPO则上涨9.50%。可见，墨库股份的产品价格跌幅明显高于主要原材料价格跌幅。

　　这一对比反映出，墨库股份的产品降价已经超出了“顺应行业趋势”的范畴——不单单是跟随成本下降，而是主动让利以换取市场份额。这实质上是一场“牺牲利润换收入增长”的消耗战，也是2025年以来“增收不增利”现象的核心谜底。此举是否旨在冲刺上市前做大收入规模，维持表面增长，值得监管与投资者高度警惕。若价格战延续，该公司商业模式将在未来面临更严峻的挑战。

　　更加缺乏合理性的是，当“降价失血”的威胁近在眼前，墨库股份却选择大规模扩产。本次IPO计划募资7.2亿元，其中，3.2亿元投向“年产40000吨高性能环保墨水项目”。但现有产能的利用情况并不乐观——作为收入支柱的涂料墨水，产能利用率从2023年的96.84%跌至2025年的77.59%，两年时间下滑近20个百分点；同期，2025年UV墨水产能利用率为90.47%，水性染料墨水仅为79.65%（核查数据，引用最新版）。在部分核心产品产能利用率下滑、产品降价的背景下，将产能从约2万吨直接翻倍至4万吨，其必要性与消化能力值得审慎评估。

　　净现比跌破警戒线：“纸面富贵”背后，应收账款问题凸显

　　墨库股份财务方面的另一大突出问题是净现比常年偏低。2022—2024年，该公司经营活动现金流净额分别为1.10亿元、1.17亿元和1.47亿元，净现比分别为1.91、0.98和1.02。自2023年起，其净现比开始在1附近波动，勉强维持“赚多少收多少”的平衡状态。

　　转折出现在2025年。根据前版招股书披露，2025年前三季度墨库股份净利润为9474.85万元，但当期经营活动现金流净额仅为4416.25万元，净现比骤降至0.47。得益于第四季度回款发力等因素，2025年全年经营活动现金流净额回升至9946.96万元，净现比随之改善至0.81，但仍然同比下滑约20%，且进一步远离1的健康阈值。

　　净现比低于1，通常代表公司营收转化为现金的能力薄弱，大量收入以应收账款形式存在，资金被下游客户占用，不仅影响资金周转，还容易引发坏账风险。

　　墨库股份的问题恰恰在于应收账款。在第一轮问询回复“关于应收款项及信用政策”的章节中，该公司将2024年年末应收账款增幅（32.36%）远高于营收增幅（17.58%）的现象，归因于“第四季度收入增长及客户尚在信用期内”等因素。

　　然而，这一短期季节性解释在长期趋势面前似乎难以令人信服。拉长时间轴来看，墨库股份应收账款从2022年年末的8650万元激增至2025年年末的1.87亿元，增长超一倍；应收账款占营业收入的比例从2022年的16.56%持续攀升至2025年的23.27%。该公司在问询回复中自称“注重销售回款的及时性”，但数据却给出了相反的信号，反映出该问题并非偶发。

　　除了应收账款本身的风险，墨库股份还面临另一层隐忧——部分境外客户所在国家的外汇管制，正在将应收账款的回收风险进一步放大。受外汇管制影响的第三方回款金额已从2023年的910.96万元增至2025年的1794.41万元，三年近乎翻倍，涉及巴基斯坦、埃及、印度尼西亚等外汇管制国家。尽管公司称金额占比仅2.23%，但金额的快速增长趋势不容忽视。这些国家地缘政治局势复杂，一旦中东局势持续紧张、相关国家外汇管制进一步收紧，这部分应收账款的回收将面临更大的不确定性。

　　细究之下，墨库股份营收增长突破8亿元背后的真实图景逐步浮出水面：应收账款增速高于营收增速，叠加产品价格的快速下滑，表明该公司在市场竞争中可能采取了激进的销售策略，即通过降价、放宽信用期来维持市场份额。这在短期固然能够做大收入，但品牌定位下降、坏账等一系列长期风险却也就此埋下。

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