近日，数说故事人工智能科技股份有限公司（以下简称“数说故事”）正式向港交所主板递交招股书，独家保荐人为中信建投国际。

　　作为聚焦商业增长场景的企业级原生AI服务商，数说故事营收维持较高增速，已积累多家全球头部企业客户，但招股文件同时披露，数说故事一直未能实现盈利，整体毛利率逐年下行。市场分析人士表示，本次数说故事登陆港股能否兑现商业化预期，取决于公司能否推动标准化产品占比提升、持续优化成本结构。

　　营收保持高复合增速

　　亏损与毛利率承压

　　招股书财务数据显示，2023年、2024年、2025年，数说故事营业收入分别为2.35亿元、2.83亿元、5.03亿元，三年复合年增长率达到46.4%；2026年第一季度营收7964.7万元，对比2025年同期的5180.2万元，增长53.8%。

　　但在盈利层面，数说故事持续处于亏损状态。2023年至2025年，数说故事期内净亏损分别为1.15亿元、8691.1万元、5172.8万元，亏损规模连续三年收窄，业绩改善趋势一度显现；不过2026年一季度，该公司净亏损扩大至1.44亿元。

　　招股书解释，2026年一季度亏损增加主要来自以股份为基础的付款、优先股赎回权相关负债利息变动等非经营性因素，上述支出不产生直接经营性现金流出。

　　盈利能力的另一重显性压力体现在毛利率持续下滑。2023年至2025年数说故事整体毛利率依次为57.2%、52.2%、42.1%，三年累计下滑15.1个百分点，盈利水平回落幅度明显；2026年一季度，该公司整体毛利率进一步回落至39.9%，毛利率下行趋势仍未止住。综合财务特征来看，收入规模扩张并未同步带动盈利质量提升。

　　事实上，二级市场对于未盈利企业级AI服务商的定价逻辑已经发生明显转变，不再单纯依靠收入增速给予估值溢价。

　　“营收放量与毛利率下行同步出现，反映公司增长更多依靠项目型业务拉动。项目交付能够快速做大营收规模，但难以形成规模化边际效应，持续压低综合盈利水平。”一位港股TMT行业分析师对《证券日报》记者表示，当前港股市场对尚未稳定盈利的AI企业估值，重点锚定两大核心指标：标准化产品扩张能力、长期毛利率企稳信号。对照招股书连续多期财务数据观察，数说故事当前财务指标尚未形成清晰向上拐点，如何平衡营收扩张速度与盈利质量，将成为资本市场持续跟踪的核心问题。

　　业务结构失衡凸显

　　标准化产品增长放缓

　　招股书将数说故事的收入主要划分为两大板块：企业增长人工智能解决方案、企业增长人工智能应用产品，两项业务盈利水平存在显著分化。

　　2023年至2025年，企业增长人工智能解决方案收入自1.18亿元增长至3.90亿元，营收占比由50.1%攀升至77.5%；2026年一季度该板块收入5622.5万元，占总收入比例70.6%。与之对应，企业增长人工智能应用产品收入增长平缓，2023年收入8819万元，2025年收入仅小幅增至1.06亿元，收入占比由37.6%下滑至21.1%。

　　分业务毛利率对比来看，数说故事企业增长人工智能应用产品盈利能力稳定，2023年至2025年毛利率维持在88.5%至91.2%区间；企业增长人工智能解决方案因项目交付人力成本高、项目差异化大，毛利率持续走低，同期依次为35.3%、32.9%、30.1%，2026年一季度降至27.1%。

　　上述分析师进一步分析，项目制解决方案更容易实现短期营收冲刺，但可复制性弱、人力成本刚性强；标准化SaaS产品才是企业级AI公司构筑长期利润空间的核心。从招股数据观察，公司现阶段商业化策略更倾向落地大型定制项目，标准化产品渗透速度不及预期。若后续业务结构无法优化，随着行业竞争加剧，公司或将持续面临增收不增利困境。

　　行业层面，国内企业级商业AI赛道参与者持续增多，通用大模型厂商、垂直数字化服务商均加速布局营销洞察赛道，市场竞争趋于激烈。招股书同步提示多重风险，包括技术迭代不及预期、客户预算波动、数据合规监管变化、持续亏损以及优先股相关负债带来的潜在流动性压力。