2026年7月30日，袁记食品集团股份有限公司向港交所递交上市申请书，拟以H股登陆主板。

　　这家以“袁记云饺”为人所知的面食餐饮零售商，凭借超过4700家门店的规模，被列为按门店数量计的中国最大中式快餐企业。

　　但在“最大”的标签背后，招股书披露的财务与治理结构，呈现出比门店数更复杂的一面。

　　从一家饺子店到“中国最大”

　　扩张与资本化

　　袁记食品的故事起步并不算早。公司2017年4月在佛山成立，最初名为佛山市袁亮宏餐饮管理有限公司，由创始人袁亮宏之配偶杨煜持有全部权益；后经多轮股权转让，袁亮宏本人成为实际控制人，并通过袁记投资及佛山探未知、佛山越山河、佛山袁云饺、佛山心向远等一系列持股平台掌握多数表决权。2025年6月11日，公司改制为股份有限公司并更为现名，为上市铺路。

　　与多数餐饮品牌不同，袁记走的是“餐饮零售一体化”的加盟路线：公司向加盟商销售馅料、面皮、调味料、包装材料等原材料，加盟店再手工现包饺子、云吞对外销售。换句话说，公司更像一家面向加盟商的食材供应商，而非直接赚取门店餐饮收入的经营者。

　　招股书披露的发展里程碑显示，公司2018年门店突破100家、2021年突破1,000家，此后进入快车道。公司门店总数由2023年1月1日的1,990家，增至2026年5月31日的4,773家，三年多时间门店数量翻倍以上，覆盖全国33个省级行政区、超过250个城市。

来源：招股书

　　海外方面，2024年末在新加坡开设首店后持续拓店，截至2026年5月31日已运营41家海外门店，以新加坡为主、并向东南亚其他市场延伸。中式快餐市场庞大但高度分散，门店数量因此成为衡量可扩张性的直观指标，袁记据此确立了规模身位。

　　扩张需要资金。公司在递交上市申请前已完成三轮融资：2023年6月A轮引入厦门黑蚁三号，对价3,000万元；2025年9月B轮募集资金1.5亿元；2025年12月B+轮募集2.8亿元，投资方包括星翰创饗、上海翼甬、PSHK、厦门建发、益海嘉里等，三轮合计募资约4.6亿元。

　　如今转战港股，公司计划将募资净额投向数字化与智能化建设、海外供应链与并购、品牌与研发、供应链升级及补充营运资金。从区域饺子店到拟上市企业，袁记用八年时间走完了一条典型的消费品牌资本化路径。

　　收入在涨

　　利润质量却经不起细看

　　规模的膨胀直观地反映在收入上。2023年至2025年，公司收入分别为20.26亿元、25.61亿元和27.95亿元，2024年同比增长26.4%，但2025年增速回落至9.1%；2026年前五个月收入13.06亿元，较上年同期的9.34亿元增长39.8%。

来源：招股书

　　然而收入增长并未同步转化为稳健的盈利。公司年内利润在2024年不升反降——由2023年的1.67亿元减少15.0%至1.42亿元，净利率由8.25%下滑至5.54%。招股书将这一下滑主要归因于计入营运开支的股份支付由2023年的830万元大幅增加至2024年的3,809万元。但即便剔除股份支付等一次性项目，公司经调整净利润（非国际财务报告准则计量）由2023年的1.79亿元微升至2024年的1.80亿元，经调整净利率反而由8.8%降至7.0%，说明2024年的盈利走弱并非仅是股份支付的会计影响，基本面同样承压。

　　2025年利润回升至1.99亿元，2026年前五个月进一步升至1.57亿元，但这一跳升部分来自"其他收入及收益"——其中包含理财产品等金融资产的已实现及未实现收益，该项目由2025年全年的2,170万元，升至2026年前五个月的3,280万元，对利润的贡献不容忽视；2026年前五月经调整净利率高达14.1%，其中投资收益的拉动不容小觑。

　　毛利率的波动同样值得注意：2023年25.9%、2024年降至23.0%、2025年回升至24.9%、2026年前五个月升至28.4%。2024年的毛利率低谷，折射出原材料与成本端的压力。

　　更关键的是收入结构本身。公司超过95%的收入来自向加盟商销售货品，其中仅"馅料"一项就常年占收入五成以上（2023年59.7%、2025年53.5%、2026年前五月49.2%），面皮、调味料、包装材料次之；真正体现品牌溢价的"提供加盟服务"收入占比仅约4.9%，虽毛利率高达84%，但体量有限。

　　与之相对，公司直营店食品销售长期录得负毛利——各期毛利率在-7.5%至-19.6%之间，意味着这部分业务始终处于亏损状态。

　　新兴的"袁记味享"预包装食品收入占比从2023年的2.7%升至2026年前五个月的5.3%，是少数具增长亮点的板块。

　　门店越开越多，单店产出却在走低。招股书显示，公司单店日均GMV由2023年的5,394元降至2025年的4,688元，2026年前五月为4,627元，较2023年下滑约14%；单店平均GMV也在2024年触顶后回落。在门店数量翻倍的背景下，单店效率不升反降，提示加盟网络或已出现一定的摊薄与饱和迹象。

来源：招股书

　　悬在头顶的几把剑：风险与隐忧

　　把镜头拉远，袁记的招股书也坦诚列示了多重风险，其中几条尤其值得潜在投资者关注。

　　其一是加盟模式的高度依赖。公司超过90%的收入来自门店网络，且本质是向加盟商卖货，增长几乎完全系于加盟商的进货与销售表现。招股书提示，加盟商在日常经营中涉及各类诉讼（消费者索赔、人身伤害、雇佣纠纷等），一旦个别门店出现食品安全或声誉事件，即便法律责任由加盟商承担，品牌形象与整体销售仍可能受损。

　　事实上，2024年11月19日北京海淀一家加盟店就发生过鲜肉云吞面中出现异物的食品安全事件，涉事门店向顾客赔偿500元，涉事门店被责令停业整顿一周、开除店长并处分相关责任人。招股书显示，产品退货率亦由2023年的0.07%缓缓爬升至2026年前五个月的0.11%。

　　其二是藏在融资条款里的对赌与赎回安排。pre-IPO投资者获公司、袁亮宏及袁记投资授予赎回权：公司层面的赎回义务已于2025年2月28日（股改基准日）自动终止并视为自始无效；但袁亮宏及袁记投资承担的赎回责任，将在公司提交上市申请前一日终止，并在公司决定不进行、撤回、被驳回上市申请或未能在有效期内完成上市等情形下自动恢复可行使。换言之，若此次港股IPO未能如期落地，创始人将直面回购义务，这构成悬在控制权之上的或有负债。

　　其三是关联交易与资金拆借。截至2023年至2026年5月31日各期末，公司非贸易性质的应收关联方款项（向联营公司及合营企业提供的贷款）分别为350万元、1,350万元、1,760万元和1,290万元，均为无担保；

　　此外，2023年公司曾因一家第三方付款处理平台出现资金短缺、无法偿还欠款，对相应其他应收款计提1,320万元专项减值拨备。这类往来提示了关联方及交易对手的信用风险。

　　其四是现金的投向。完成B轮及B+轮融资后，公司现金及银行结余由2024年末的3.60亿元骤增至2025年末的11.09亿元；到2026年5月31日，公司更将其中约4.00亿元投入按公允价值计量且其变动计入损益的金融资产（主要为理财产品），当期投资活动现金净流出4.81亿元。手握逾十亿现金却大规模购买理财，也让人思考：公司究竟是缺钱扩张，还是短期内缺乏足够的高效投资去处。招股书明确，往绩记录期内公司未派付或宣派任何股息。

　　袁记食品用八年时间把一个区域饺子品牌做成了“门店数量第一”的中式快餐巨头，其供应链与加盟网络确有规模优势。但招股书同时显示，单店效率走低、直营板块亏损、对加盟商的高度依赖、对赌赎回的或有负债、关联交易与现金理财化，都是其上市之前需要冷静权衡的变量。规模可以很快做大，而质量与治理的考验，才刚刚开始。（《理财周刊-财事汇》出品）