来源：英华价值研究院

　　比起CPE源峰最终能否顺利完成收购，市场更关心留给行业的窗口期还剩下多久。

　　作者：赵刚

　　近日，CPE源峰宣布全资收购瑞士高端户外品牌猛犸象（Mammut）。交易预计数月内完成交割，财务细节未披露。

　　据外媒此前报道，Jacobs Capital对猛犸象的估值超过5亿欧元，约合人民币41亿元。

　　CPE此次的交易完成后，户外圈流传已久的“一鸟二象三鼠”——始祖鸟、猛犸象、攀山鼠，已全部与中资完成深度绑定。

　　始祖鸟在安踏手中早已成为“中产三件套”的硬通货，攀山鼠通过三夫户外以合资模式进入中国，如今猛犸象也落入中国资本的口袋。

　　当初竞购名单一度星光熠熠，安踏被视作头号热门。最终杀出来的却是CPE源峰——一家投出过蜜雪冰城、泡泡玛特和老铺黄金的PE机构。

　　高基数的起点

　　猛犸象创立于1862年，创始人Kaspar Tanner是瑞士制绳匠，以生产登山绳索起家。此后其产品线逐步扩展到服装、鞋履和攀登装备。1984年，猛犸象推出全球第一条软壳裤，软壳此后成为其核心品类。

　　2021年欧洲私募Telemos Capital收购猛犸象后，推动其调整策略，重点布局中国市场。中国区销售额2023年同比增长85%，2024年增长97%，2025年增幅超80%。截至2025年底，猛犸象中国门店已有61家，欧洲以外市场收入占比首次超过50%。

　　从规模看，猛犸象2025年营收约4亿瑞士法郎，折合人民币34亿元。同期，始祖鸟所在的技术服装板块实现营收28.56亿美元（约193亿元人民币），是猛犸象的五倍有余。

　　2025年，Telemos Capital与Jacobs家族财团合并为Jacobs Capital，合并不到一年就启动出售猛犸象的程序。有业内人士认为，此次交易买入价为2.18亿欧元，转手估值超5亿欧元，财务回报明确。但这同时也意味着上一轮增长红利已被充分释放，新买家将面临高基数起点。

　　Jacobs Capital联席董事长兼创始人Philippe Jacobs表示：“我们携手猛犸象卓越的管理团队，对公司完成了由内而外的现代化升级，显著提升了其财务和经营业绩。猛犸象如今比以往任何时候都更加强大。”

　　有关CPE源峰

　　CPE源峰脱胎于中信产业基金，管理资产规模超1500亿元，消费赛道是其核心能力圈。投资名单包括蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金、汉堡王中国、美丽田园、巨子生物等。

　　从过往案例看，CPE源峰倾向于控股型投资，深度参与被投企业的运营。美丽田园从2013年持股至2025年完全退出；丝域养发在其推动下从1000多家店扩张到2500多家，后以16.5亿元出售，CPE凭56%持股退出约9.24亿元。今年一季度，CPE源峰又以83%股权控股汉堡王中国，注入3.5亿美元用于门店扩张和数字化升级。

　　猛犸象是CPE源峰在户外运动服饰赛道的第一个项目。作为对比，安踏在户外领域已有近十年的运营积累。2019年收购始祖鸟母公司亚玛芬体育后，安踏用了五年多时间将其技术服装板块做到年营收近200亿元的规模。

　　某产业人士表示，与安踏不同，CPE源峰需要在基金存续期内完成价值提升并找到退出路径，时间窗口通常在5到7年。

　　值得一提的是，今年CPE源峰在伦敦设立了办公室。据公司介绍，此举为进一步加强在欧洲的业务，并深化与欧洲市场及合作伙伴的交流协作。

　　对于猛犸象，CPE源峰在公告中给出的方向是“坚定守护品牌价值”，同时从产品适配、品牌运营、渠道布局和供应链升级等多维度赋能。

　　盘子还剩多少？

　　放在整个行业坐标系中来看，对于猛犸象这宗交易，比起CPE源峰最终能否顺利完成收购，市场其实更关心留给行业的窗口期还剩下多久。

　　过去五年是中国户外市场的爆发期。2020年后，露营、徒步、滑雪从边缘兴趣变成大众消费，户外用品市场规模从不足千亿元膨胀到2025年的超过2200亿元，户外消费总额突破1万亿元。

　　这轮增长的红利是普惠式的，几乎所有品牌都在涨。始祖鸟从专业圈子“破圈”成了“中产标配”，凯乐石从本土品牌跃升为份额第一，就连北面和哥伦比亚也稳住了各自的基本盘。

　　放眼2019年，安踏收购始祖鸟时，中国的户外市场几乎是一片空白，没有已成体量的国产竞品，没有饱和的品类细分，也没有“被养刁了”的消费者。

　　2026年，市场窗口已经收窄，消费者已经能分清硬壳和软壳，会用专业数据判断品牌专业性，也习惯在多个品牌间做比较。户外市场正在从“都能涨”进入“只有部分能继续涨”的阶段。

　　因此，猛犸象此时想要立足，不需要“好品牌+好运营”的组合，而是需要一个足够突出的差异点。有业内人士认为，时机确实是这一局最大的风险。在赛道后半程才入场，还能剩多少红利可以分？中国户外市场这轮增长的红利尾巴还能延续多久？这些都是当下最受关注的问题。