内生增长乏力之下，以仿制药见长的华润双鹤（600062.SH）自2022年起每年都展开并购，如今，它极力推进自上市以来的最大规模并购——拟斥资56.56亿元受让利尔化学（002258.SZ）合计23.50%股权。双方近日同时披露了这一交易。

　　然而，与此前围绕医药工业“强链补链”的并购逻辑不同，此次控股利尔化学是华润双鹤首次跨界农化领域。利尔化学是国内草铵膦等农药原药龙头，华润双鹤称意在借助其生物发酵与化学合成能力，打造“医药+农化”双轮驱动的合成生物第二增长曲线。但这一交易却引发部分投资者担忧，截至今年一季度末，华润双鹤的商誉余额已高达10.8亿元，此前部分并购标的已出现商誉减值。此次56.56亿元现金收购将进一步考验公司的现金流与整合能力。在主业尚未企稳之际，如此大规模的跨界并购能否真正转化为协同效应？

　　击败两家企业竞得控制权

　　7月30日，利尔化学发布公告称，其控股股东四川久远投资控股集团有限公司（简称“久远集团”）及一致行动人四川化材科技有限公司（简称“化材科技”）已与华润双鹤签署附生效条件的《股份转让协议》，拟以30.07元/股转让合计23.50%股份，交易总对价56.56亿元。本次交易完成后，利尔化学控股股东将由久远集团变更为华润双鹤，实际控制人将由中国工程物理研究院（简称“中物院”）变更为中国华润有限公司。

　　本次权益变动前，久远集团、化材科技分别持有股份占公司总股本的23.78%、8.42%。久远集团为中物院出资设立的全资子公司，化材科技为中物院下属单位化工材料研究所出资设立的全资子公司，两者存在关联关系，为一致行动人。

　　根据交易方案，久远集团转让20.00%股份，化材科技转让3.50%股份，二者原合计持股32.20%，转让后合计持股降至8.70%。30.07元/股的收购价格，较协议签署当日（7月29日）利尔化学14.71元/股的收盘价溢价约104.42%。根据此前披露的公开征集转让方案，本次转让底价为12.62元/股，华润双鹤最终出价较底价高出约138%，总对价从底价约23.74亿元推升至56.56亿元。

　　竞价的激烈程度可从意向方数量上窥见一斑。2026年6月22日，利尔化学披露共有10家意向受让方提交申请材料并足额缴纳保证金。2026年7月15日晚间，经综合评审，华润双鹤位列第一，蜀道投资集团与四川能源发展集团分列其后。华润双鹤在击败上述两家四川本土国资背景企业后竞得本次交易。

　　以利尔化学2025年度每股收益0.5981元计算，本次收购对应的市盈率约为50倍；以2026年一季度末每股净资产10元测算，对应市净率约为3倍，估值已显著超出同类上市公司在周期底部的常规定价区间。

　　然而，收购消息披露后，7月30日，利尔化学开盘半小时后直接封死涨停，但华润双鹤开盘后股价急挫，最终以股价下跌3.91%收盘。市场何以对此次收购方与被收购方的反应差异如此之大？

　　华润双鹤切入合成生物赛道

　　利尔化学称，本次权益变动系转让方久远集团和化材科技贯彻落实中物院关于聚焦主责主业、深化国有企业改革要求的具体举措，或是中物院体系从非核心农化领域的战略性退出。

　　受让方华润双鹤是国内老牌制药企业，主营业务涵盖慢病、专科、输液、原料药四大板块。2025年实现营业收入110.01亿元，归属于上市公司股东的净利润16.47亿元。

　　公告称，本次收购系华润双鹤落实“十五五”战略规划、构建合成生物第二增长曲线的重要举措。

　　从产业角度看，利尔化学为华润双鹤提供了一个稀缺的产业化平台。公司主要从事氯代吡啶类、有机磷类等高效、低毒、低残留的安全农药原药的研发、生产和销售，产品包括除草剂、杀菌剂、杀虫剂三大系列共40余种原药、150余种制剂以及部分化工中间体。

　　目前，利尔化学是国内最大的氯代吡啶类除草剂系列农药产品研发及生产基地，以及国内大规模的草铵膦、精草铵膦原药生产企业。公司布局了绵阳、广安、南通、岳阳、鹤壁、荆州、津市等7个生产基地，拥有涵盖化工原料、中间体、原药及制剂各生产环节较为完整的产业链条，对主要产品形成了多基地供应保障。

　　公告称，本次交易后将“依托利尔化学工艺技术、生产制造及国际营销网络等资源，发挥华润双鹤合成生物技术、终端销售及品牌建设等优势，在技术成果转化、业务资源协同等方面深入合作、双向赋能”。

　　后续整合成为关键

　　“近年来，华润双鹤一直谋求转型，但效果不佳，华润体系在医药领域的投资重点也发生了变化。”一位接近华润集团的医药人士告诉《经济参考报》记者，华润双鹤近年来一直在收购，公司从仿制药转型创新药需要时间，但华润本来就在合成生物领域有布局，相对而言，合成生物整合的效果可能会更好一些。

　　对此，北京某头部私募股权投资公司高管告诉记者，华润双鹤收购利尔化学控股权战略方向没有问题，但最为重要的还是看后续双方在合成生物领域如何整合，这是决定此次收购成败的关键。

　　《经济参考报》记者梳理发现，“买买买”是华润双鹤长期以来重要操作方式，公司近五年将这一策略推向了更频繁、更大额、更跨界的新阶段。2015年至2021年，华润双鹤并购节奏相对平缓，以补强现有业务为主，单笔金额多在10亿元以内；2022年至今，华润双鹤并购明显提速，几乎保持着“每年一单”的节奏：2022年，公司以5.02亿元收购神舟生物50.11%股权、以3.07亿元收购天东制药31.25%股权，切入生物发酵与原料药领域；2023年，以约2.6亿元收购贵州天安药业89.68%股权，补强糖尿病药物管线；2024年，以31.15亿元收购华润紫竹药业100%股权，整合女性健康业务（毓婷/金毓婷等）；2025年，以3.48亿元收购河南中帅医药53.28%股权，切入精麻领域；2026年，以2.35亿元收购南京新百药业100%股权，补齐骨科与女性健康管线。五年间，华润双鹤累计投入并购资金近50亿元。

　　然而，频繁并购并未提升公司盈利能力。2023年至2025年，华润双鹤加权平均净资产收益率分别为14.10%、4.17%、3.91%，呈不断下滑态势。2023年后公司营收增速放缓，2024年至2025年连续下滑，公司近两年净利润增长微弱。2025年，公司核心基本盘（输液业务、慢病业务）营收双双下滑，并购标的公司难以对冲核心基本盘萎缩风险。让市场更为担忧的是，华润双鹤此前并购标的自身业绩问题也开始显现，仅2024年商誉减值损失就达2941万元。截至2026年一季度末，华润双鹤商誉合计10.8亿元。

　　7月31日，华润双鹤、利尔化学双双召开投资者交流会。针对投资者关心的商誉减值风险问题，华润双鹤称，本次收购因交易溢价会形成客观商誉，商誉是否发生减值，核心取决于利尔化学内生增长及投后整合的落地成效。公司具备丰富成熟的并购整合及投后运营经验，可有效应对各类经营环境变化、防控商誉减值风险。后续将围绕稳健经营与产业协同落地，落实三项核心管控举措，从源头把控风险。一是持续赋能利尔化学主业发展，稳固其经营基本盘，夯实盈利基础，从根源降低商誉减值风险。二是深化双方双向产业协同，加速产品、渠道等各类资源落地转化，充分释放并购协同价值。三是建立常态化财务风险监控体系，客观评估监控商誉减值风险。