近日，深圳粤十控股股份有限公司（简称“粤十控股”）二次向港交所递交招股书，冲击“数智化冷链第一股”，申万宏源香港为独家保荐人。
粤十控股构建了冷链农产品贸易与冷链数智解决方案两大业务，但两大业务收入和盈利能力高度分化，农产品贸易收入高增但利润微薄，数智化业务体量弱小但利润丰厚。营收快速扩张之下，账期错配、存货周转慢、现金流紧张等难题显现，公司如何调整中间贸易商的定位，兑现数智化的转型价值，是获得资本市场认可，收获高估值逻辑的核心考验。
冷链农产品销售收入占比超98%
粤十控股于2019年正式成立，收获了包括中粮集团、中国供销集团有限公司及广东省农垦集团公司等农产品领域的权威国资投资。公司最初开发的粤十智慧冷链云平台，是给冷库设施提供数字信息系统，逐渐接触到农产品批发市场、食品加工厂、产业园及进口口岸等冷链流通节点，公司在2023年切入冷链农产品销售赛道，至今形成两大业务板块：一是冷链农产品销售，二是冷链数智综合解决方案。
据招股书，冷链农产品销售业务后来居上，近些年收入占比均超过98%，销售物品为肉类、海鲜和果蔬。但粤十控股本身并不从事生产活动，是纯粹“低买高卖”的贸易中间商，根据市场评估以及客户信号来预计需求，自行向海内外的供应商下达采购订单并支付全部或部分货款，海外供应商的余款账期为60至90天，国内为30天，客户多为中小型农产品批发商，从确认订单至全款回流的账期通常为90天，其中存在约60天的现金流错配，而且库存及价格风险全部由粤十控股承担。
由于销售产品高度同质化，定价参考现行市场价格，粤十控股自主定价空间极其有限，但好在和订单确认时的初步估算价格相比，额外增加的采购成本通常由客户承担，因此公司不会面临因采购价格波动而导致的重大成本开支。最终定价通常采用成本加成模型，即在底层采购成本上叠加一定的利润率。
2023年、2024年、2025年和2026年前四个月（简称“报告期”）内，粤十控股冷链农产品销售收入为12.31亿元、29.49亿元、58.98亿元和27.89亿元，增长迅猛。这更多靠客户数量的开拓，报告期内公司的客户数量分别为204名、587名、641名和368名。
粤十控股第二业务冷链数智综合解决方案，是指向冷链上的流通商户出售软件服务，解决行业中温控仓储管理、库存优化、跟踪溯源等问题。公司在招股书中浓墨重彩地将其作为“数字化”叙事介绍，但实际收入却微不足道，报告期内仅有2232.7万元、3065.4万元、3749.6万元和1559.1万元，收入占比仅为1.8%、1%、0.7%和0.6%，逐年下降。粤十控股称两个业务板块存在互补性，即通过流通节点部署冷链数智解决方案，公司与各商户建立运营接触点，借用工具可让授权用户以标准化方式生成数据，反哺公司采购和销售节奏把控，同时加强用户参与度及生态系统黏性。
业务盈利能力两极分化
凭借冷链农产品销量的快速增加，粤十控股实现整体收入的大幅增长，报告期内为12.54亿元、29.81亿元、59.37亿元和28.05亿元。财务资料显示，按国际财务报告准则，同期净利润为-0.28亿元、-2.19亿元、-17.64亿元和0.36亿元，但巨额亏损是由于按照公允价值计量且其变动计入损益的金融负债有大幅变动，事实上并不反映公司实质经营情况。
具体而言，粤十控股在一级市场募资曾发行过优先股，由于存在赎回义务及认购方的特别权利，优先股被计入金融负债，并按照各报告期的公允价值计量，而公司经营规模扩大带来整体估值上升，优先股所代表的价值大幅增加，在会计层面上造成当期损失增加，利润减少。2025年末公司终止优先股的赎回责任及特别权利，才取消该会计政策。按照非国际会计准则调整后的报告期净利润为-604.3万元、2969.1万元、6871.7万元和3588.2万元。公司在切入农产品销售的次年实现扭亏为盈。
但粤十控股的业务盈利能力呈现高度分化。冷链农产品销售作为绝对收入核心，基于贸易业务特点，毛利率天然存在天花板，报告期内毛利率仅有0.3%、1.8%、2.2%和2.1%；冷链数智综合解决方案作为互联网软件业务，收入体量微小，但报告期内毛利率高达82.2%、89.8%、93.8%和94.4%，带动公司实现利润反转，同期整体毛利率为1.8%、2.7%、2.8%和2.6%。
作为毛利率天然受限、资金密集型的冷链贸易业务，通过极致运营实现费率控制、存货高周转是提高盈利能力的关键。Wind数据显示，2023年至2025年粤十控股销售费率为0.36%、0.13%和0.13%，管理费率为0.6%、0.48%和0.5%，均有所改善。但财务费率为0.08%、0.15%和0.21%，呈现上涨趋势，这意味着公司随着收入规模的扩大，对营运资金的需求使得债务端融资成本不断上升。
存货周转方面，报告期内粤十控股平均存货周转天数为58天、82天、101天和102天，周转速度变慢会挤占公司资金，造成流动性压力，并进一步增加资金成本。资金流动方面，即使公司实现扭亏，但由于存在资金流转时间错配叠加账期差，且随着收入规模的增加被放大，2023年至2025年的经营性现金流量全部为净流出，净流出额分别为0.56亿元、3.43亿元和0.93亿元。尽管粤十控股在2025年调整了优先股的会计计量方式，将公司资产负债率降到100%以下，但仍高达约77%。
粤十控股申请在港股上市，显然不满足仅以中间贸易商的身份亮相。公司打造“数字化人设”的关键一环“冷链数智综合解决方案”，是兑现高度复用价值实现收入高增长，成为向平台型公司转型的重要抓手，也是港股估值逻辑的关键所在。据介绍，公司本次募资拟用于扩大海外版图，深化国内市场渗透率，加强研发用于提升销售业务的系统和工具，战略投资及收购，营运资金及一般用途。
