在经历7月的大幅回调后，AI叙事似乎又发生了转向。

　　北美四大云厂商最新财报显示，虽然AI基础设施投入仍在快速上升，但下游需求并未明显降温，云收入与未履约订单同步增长，市场开始重新评估这一轮资本开支周期的持续性及潜在回报。发布财报至今，谷歌涨18%，微软涨26%，亚马逊涨19%，甲骨文近两日涨12%。

　　2026年二季度，亚马逊AWS、微软Intelligent Cloud、谷歌Google Cloud和甲骨文Oracle Cloud分别实现收入约422亿美元、393亿美元、248亿美元和99亿美元，同比分别增长约37%、32%、82%和47%。四者合计收入约1162亿美元，同比增长约43%，环比增长约15%。

　　其中，Google Cloud增速最为突出，Intelligent Cloud和AWS继续保持较大的收入规模，Oracle Cloud也呈现明显加速，反映生成式AI、算力租赁、数据库迁移和企业云化需求仍处于扩张阶段。

　　与云收入增长相伴的是资本开支。四家公司资本开支合计由2024年一季度的396亿美元升至2026年二季度的1514亿美元，两年多时间增长约282%。从2025年三季度开始，四家公司单季资本开支已经超过同期云业务收入，显示出行业仍处于数据中心、服务器、GPU、网络和能源设施的集中建设期。虽然这里的资本开支是母公司整体口径，并非全部直接用于云业务，但云计算和AI基础设施是当前最主要的投资方向。

　　高强度投入也持续挤压自由现金流。四家公司合计自由现金流由2024年一季度的457亿美元逐步下降，并在2026年一季度降至37亿美元，但到二季度，自由现金流回升至31亿美元，重新转正，表明收入增长已开始对冲部分资本开支压力。

　　更值得关注的是四大云厂商快速增长的订单储备。截至2026年二季度，四家公司披露口径下的未履约订单合计约2.33万亿美元，较上年同期约8090亿美元增长约188%。其中，微软Commercial RPO（剩余履约义务）约6780亿美元、Oracle总RPO约6380亿美元、谷歌总RPO约5195亿美元（Google Cloud单独披露的精确RPO为5139亿美元）、主要与AWS相关的长期合同承诺约4960亿美元，同比分别增长约84%、363%、380%和154%。

　　庞大的待履约订单提高了未来收入的可见度，也在一定程度上缓解了市场对巨额资本开支缺乏需求支撑的担忧。不过，各家公司RPO统计范围并不完全一致，且相关合同通常需要数年时间转化为收入，不能简单将订单总额等同于未来一年的云收入。

　　总体来看，云计算和AI行业正在从单纯的“基础设施投入期”，逐渐进入“订单兑现与投资回报验证期”。二季度自由现金流重新转正是积极信号，但真正决定行情能否延续的，仍是待履约订单的收入转化速度、云业务增速、资本开支增长是否放缓，以及AI基础设施投入最终能否转化为利润率和现金流改善。