全球科技资产抬头，A股科技“小登”狂飙，创业板指、科创50指齐创新高，是近年资本市场令人瞩目的情景。

　　其背后，是百年变局、科技革命重构产业链供应链，推进新型工业化，实现“传统产业改造提升、新兴产业发展壮大、未来产业前瞻布局”，成为中国发展实体经济的着力点，以及资本市场发挥功能的落脚点。

　　这一进程中，在“牛市旗手”券商内部，投行业务也在集体经历一场能力重塑。

　　投行的使命，在于以价值发现、风险定价、交易撮合、增值服务等专业职能，引导资源配置，服务实体经济。新型工业化的目标下，中信证券、中信建投证券、国泰海通证券、中金公司、华泰证券五大航母级券商正对标国际一流投行，锻造全能投行能力，构建“新质投行赋能科技创新、产业投行赋能转型升级、区域投行赋能地方发展、跨境投行赋能出海扩张”的全市场、全生命周期服务生态；中小投行则聚焦自身核心能力，打造精品投行、特色投行体系，以差异化破局。

　　业绩强势复苏中，投行业已步入专业化、生态化驱动的竞争新阶段。其业务模式从同质化内卷的“通道型”，转向全生命周期陪伴的价值“赋能型”，从IPO承销为核心，转向股权融资、债务融资、并购重组、资本中介等多元驱动的均衡格局。投研、投资、投行“三投联动”，甚至投研、投资、投行、投顾“四投联动”的策略，取代了“保荐为王”的逻辑。2025年A股IPO零破发，正彰显出投行专业能力的提升。穿透式监管及全链条问责力度加大，则对投行的风控能力及合规水平提出了更高要求。

　　昔日“老登”，还在变身数智投行“新登”。无论服务客户的前台团队，还是支撑运转的后台底座，“含科量”均在提升，AI正重新定义投行，“科技/产业+资本”型全能人才需求也在激增。“十五五”时期，随着投行的人力、能力价值重构，涌现国际一流投行，当是大概率事件。

　　本文原载于《新财富》杂志7月号，原文标题为《全能进行时投资银行业发展年度报告》

　　如今的中国投行业，在科技引领主线中呈现出全面复苏与格局重构的特征。

　　2025年，政策红利叠加科技革命与产业升级推动，A股慢牛启航，券商直接受益。A股上市券商营收合计达到5689.3亿元，创2022年以来新高；国泰海通证券合并后首次并表营收达到631亿元，成为中信证券之后第二家营收超过600亿元的券商；16家券商营收超过100亿元，新增长江证券、方正证券两家。此外，上市券商净利润之和从2021年的1822.6亿元增至2155亿元，首次突破2000亿元；净利率平均值从2021年的27.4%上升至34.1%，创5年来新高。

　　全年交易复苏的行情下，48家上市券商投行业务录得394.09亿元总营收，头部机构以“高基数+高增长”态势强势领涨，中信证券（63.36亿元）、中金公司（50.31亿元）、国泰海通证券（46.57亿元）、中信建投证券（31.29亿元）、华泰证券（30.99亿元）五家券商的投行收入占比达48.92%，拿下近半份额。

　　细分来看，券商股权承销规模超过1.02万亿元，前五名券商合计占市场份额的74.5%，再融资是增长主引擎；券商债券承销规模高达15.97万亿元，同比增长12.97%，其中，科创债承销规模超过1.02万亿元，同比增长66.5%，83家券商共承销998只科创债。

　　港股IPO市场迎来“大年”，全年募资规模高达2863亿港元，同比增长超过200%，超越纳斯达克重新登顶全球第一。“A+H”两地上市模式持续升温，宁德时代、恒瑞医药、三一重工等A股龙头相继登陆港股，为境内投行展业增添了新“蓝海”。

　　并购重组市场在“并购六条”的催化下爆发式增长。2025年，A股上市公司合计完成发行股份购买资产及重大资产重组项目80单，交易金额4705.71亿元，中信证券、中信建投证券均完成12起交易，并列行业第一。

　　科技浪潮带动行业强势复苏，投行核心能力也在经历一场从“通道型”到“赋能型”的集体性重塑一新质投行赋能科技创新，产业投行赋能转型升级，区域投行赋能地方发展，跨境投行赋能出海扩张，数智投行赋能内部运营。

　　01

　　新型工业化时代，能力重塑

　　服务科技创新和产业变革，无疑是近年资本市场的核心主线。如今，百年变局、科技革命重构产业链供应链，推进新型工业化，实现“传统产业改造提升、新兴产业发展壮大、未来产业前瞻布局”，已成中国发展实体经济的着力点、资本市场发挥功能的落脚点。

　　IPO市场，2025年A股和港股IPO企业中，半导体、医药生物、硬件设备、汽车与零部件行业企业占半数以上；A股31家募资超过10亿元的IPO公司中，17家在科创板、创业板上市；半导体IPO企业以230.87亿元募资总额，位居A股各行业首位。

　　二级市场，从商业航天、具身智能，到光模块、印刷电路板（PCB）、芯片国产替代等，热点频现，资本对技术密集型细分赛道的关注度也在系统性提升。

　　随着市场“含科权重”提升，投行不再只是融资通道，而是国家创新驱动发展战略下连接技术、产业与资本的关键枢纽，其目标也从重“保荐数量”向重“资产定价”和“长期陪跑”“价值共创”转变。

　　与消费、互联网企业“轻资产、高流量”的估值逻辑不同，硬科技企业的价值评估更加复杂，传统财务参数之外，还涉及技术壁垒判断、研发管线评估、产业链地位分析等众多专业维度。投行团队的专业能力，体现在项目筛选、发行定价、机构配售、全生命周期服务等各个环节，这不仅有赖牌照和渠道的“硬件配置”，更依靠认知和判断力的“软件升级”，以及投研、投资、投行、投顾业务一体化协同的联动合力。

　　在此背景下，头部与中小券商都已经有意识地围绕新质生产力进行战略布局。

　　中信建投证券明确提出打造新质投行、价值投行。2025年，其服务科技型企业股权融资项目22家，承销金额超300亿元；承销科创债券只数、规模均稳居市场第二。与此同时，其管理的股权基金投资科技型企业60余家，投资金额超22亿元；新增自营股权投资资金超过90%投资于新质生产力项目。中信建投证券党委书记、董事长刘成提出，以投研、投资、投行、投顾一体化协同的“四投联动”体系，打通科技、产业、金融三者循环壁垒，为国内前沿赛道注入稳定耐心资本。

　　广发证券投行则加速向“科技投行、产业投行”转型，围绕国家战略及新兴产业发展方向，聚焦粤港澳大湾区、长三角、京津冀等核心区域，在人工智能、机器人、航空航天、生命科学健康、化工新材料五大产业赛道进行重点资源投入。

　　长江证券锁定以“区域深耕”与“赛道专精”为核心的精品投行之路。其避开红海，聚焦军工、台资企业、化工等潜力细分领域深耕细作，同时将光电子信息与人形机器人赛道列为未来重点布局方向，致力于在特定赛道建立“圈子壁垒”和“口碑护城河”，并形成了“研究指引、投行落地、投资赋能”的闭环。

　　爱建证券2025年发布“科技投行”全新品牌形象，提出成为科创企业的“战略合伙人”。投行业务上，其推出“科创企业加速器”服务模式，致力于打通科技企业从种子期到成熟期的全生命周期服务堵点；依托股东产业资源，构建了覆盖长三角、粤港澳和京津冀等地区的“产业诊断―资本导入―集群培育”区域产业升级综合解决方案。

　　值得一提的是，股权融资之外，各大投行也致力于通过科创债帮助科技型企业更低成本融资，通过REITs帮助企业盘活存量资产。综合服务能力，也是投行竞争力的体现。

　　科创债领域，2025年大幅扩容，发行规模接近2.3万亿元，券商做市服务形成两大核心布局方向。一是首批参与科创债做市的券商纷纷推出差异化做市策略，如东方证券以“固息债+浮息债”组合篮子，通过调节标的权重及信用风险管控吸引境内外投资者参与；华泰证券通过聚焦区域服务及联动机构的策略，为发行人流动性提供更全面的服务。二是在政策推动债券市场“科技板”建设背景下，券商以一二级市场联动模式为突破口，构建科创债全链条服务模式，不仅提高债券二级市场流动性与定价效率，还有助于提升做市商价值发现能力。

　　REITs领域，产品的创新在与数据经济的深度耦合中实现突破，尤其是支持AI、数据中心的产品增多。2025年，华泰联合证券担任财务顾问的REITs产品有4个，发行规模达到115.57亿元，位列行业第一。其作为财务顾问打造的“华泰-中交沌口长江大桥资产支持专项计划”，为首个将高速公路数据资产融入ABS的案例；南方万国数据中心REIT，标志着我国数字基础设施领域资产证券化取得突破。

　　在与硬科技的深度对话中，投行的内部架构也不断演进。

　　中信证券投行部门的行业组架构正在向更精细的产业链维度深化。有投行在行业分组之外，叠加了科技、区域的新维度。中泰证券则于2026年2月公告，拟设立承销保荐、自营、研究咨询三家分公司，并计划撤销原有的投资银行业务委员会、金融市场委员会及研究院下设的一级部门。2025年，国联民生证券也将子公司“华英证券”更名为“国联民生承销保荐”，并将民生证券的投行项目归集其中。有分析人士指出，以分公司模式独立运作，机制、薪酬、激励等方面更灵活，有助于激发业务单元活力，进行专业化、精细化管理。

　　02

　　境外营收创新高，港股成必争之地

　　投行的价值坐标，还从本土扩大至全球市场，跨境投行赛道风起云涌。

　　2025年，A股上市公司境外营收达到12.4万亿元，占营收总额的17%，营收和占比均创历史新高。

　　作为中企全球化的同行者，券商境外业务也持续扩张，国际化布局能力成为衡量券商综合竞争力的重要标尺。2025年，18家上市券商境外业务营收总额高达493亿元，较2021年的285亿元增长73%，占营收总和的比例也由2021年的6.5%升至11.7%。

　　其中，中信证券境外业务营收创下新高，达到155.2亿元，是唯一境外营收连续两年稳定在百亿以上的券商；榜眼国泰海通证券并表后境外营收录得95.86亿元；探花中金公司录得83.9亿元。

　　除了规模，境外业务收入同比增速更能反映券商2025年境外展业的力度，7家上市券商增速超过50%，中信建投证券翻倍增长，广发证券也接近翻倍（表1）。

　　2025年是中信建投证券国际化业务的爆发之年。境外网络布局上，其一方面做强香港枢纽，推动其从业务承接平台向综合服务中心转型；另一方面，加速中东、亚太、欧洲等区域的拓展，通过设点布局和机构联动实现突破。中信建投证券党委委员、执委委员、机构业务委员会主任，中信建投国际董事长武超则认为，国际化是中信建投面向未来的核心增长极，“十五五”时期公司将遵循“重点突破、梯度推进”“整合资源、换道超车”原则，全力服务中企“走出去”与国际资本“投资中国”的双向需求。

　　广发证券的境外业务2025年也实现多点突破：完成23单境外股权融资项目，发行规模达1067.75亿港元；完成59单中资境外债券发行项目，承销规模870.97亿港元。与此同时，其海外研究客户服务量同比增长257%，跨境理财通业务配置规模突破9.7亿元。

　　可见，国际化业务已摆脱过往“辅助板块”的定位，成为头部券商业绩扩容的第二增长极、新一轮竞争的核心战场。

　　券商国际化业务具备“高资本消耗、高ROE回报”的双重特质，属于典型的资本密集型赛道，充足的资本储备是这一业务规模化发展、盈利能力提升的核心前提。券商唯有补充境外平台资本金，才能承接大规模跨境业务、撬动更高收益。

　　基于这一逻辑，券商国际化的一个重要动作，是向香港子公司或国际子公司增资，提升其资本实力。2025年以来，共有11家券商加码境外业务，合计斥资超过600亿元。

　　例如，国泰海通证券拟向香港全资子公司国泰海通金控增资90亿元，推进其深耕国际化业务、培育核心跨境金融竞争优势；中信证券完成对中信国际的增资，扩容国际投行与衍生品业务版图；中金公司加码香港子公司资本投入，深耕跨境投行与机构服务赛道；华泰证券也通过增资境外平台，布局新加坡核心节点，完善其全球化业务网络。

　　值得一提的是，“走出去与引进来”的资本跨境服务需求持续膨胀，券商境外经纪、资本中介、跨境财富管理、跨境投融资等全链条业务规模均可望持续攀升。能把握这一波发展红利的券商，才能成长为国际一流投行。

　　券商国际化纵深推进中，作为链接中国企业与全球资本核心枢纽的香港，也成为一大桥头堡。

　　2025年，在政策创新、资金汇流与资产升级的三重共振下，港股股权融资总额达6122亿港元，同比增幅高达250.91%。其中，IPO市场表现尤为突出，117家企业完成IPO，同比增长3倍多，重夺全球IPO融资桂冠；再融资市场发行574起，股权融资总额6122亿港元，同比猛增250%。

　　狂飙的数字背后，全球顶级投行正在争夺这一“资本定价枢纽”的主导权。2025年港股承销市场呈现“中资投行主导IPO、外资大行深耕再融资”的竞争格局，差异化依然是求生不二利器。

　　摩根士丹利2025年完成的629亿港元承销总额中，IPO保荐308亿港元（代表项目包括恒瑞医药、海天味业、紫金黄金国际分拆上市等）、再融资承销322亿港元（代表项目包括蔚来、药明康德、地平线、信达生物等，在全球前十大再融资项目中独占5席），显示其均衡布局能力。

　　高盛2025年430亿港元的承销规模中，再融资贡献了绝对主力。完成比亚迪435亿港元、小米集团426亿港元两个再融资超级大单，令高盛登顶2025年港股再融资之王。

　　而中资投行在港股IPO保荐数量上超越外资大行。中金公司以21家保荐项目领跑全行业，中信证券、华泰证券列前三，在特大企业港股上市中展露话语权。

　　港股近年的一个切面是“A+H”模式持续升温。2025年，19家A股上市公司登陆港股，合计募资近1400亿港元，占港股IPO募资总额的近一半，创历史新高。

　　中信建投证券作为联席保荐人，服务动力电池和储能巨头宁德时代的港股IPO项目，募集资金410.06亿港元，为近4年来港股最大IPO、史上最大新能源行业港股IPO项目。华泰证券借助行知等数字平台，打造“一个华泰”服务体系，构建“中国专家+世界向导”跨境服务企业出海。国泰海通在深耕产业基础上，成立垂直行业部，专注半导体等热门赛道，促成君实生物“A+H”上市等交易。

　　更令市场瞩目的是，以往同一公司H股股价低于A股的常态被打破。宁德时代、恒瑞医药等公司H股市值高于A股，“A+H”溢价逻辑正在发生变化。

　　值得一提的是，许多企业“A+H”两地上市背后，站着同一家投行。

　　例如，三一重工A股上市时的保荐人是当地的湘财证券，但2016年公司发行可转债的保荐人换成了中信证券，此后，其与中信证券长期合作，2025年10月公司赴港上市时的保荐人也是中信证券（香港）和中信里昂证券。

　　中信建投证券护航宁德时代于2018年6月在A股上市，中信建投国际则在2025年5月宁德时代赴港股上市时担任联席保荐人。2025年，中信建投国际共参与港股IPO保荐项目7家，其中含1家De-SPAC项目，股权融资规模合计458.39亿港元；参与老铺黄金、中国宏桥等再融资项目3起，合计募资23.5亿美元。其全年营业收入、归母净利润同比增长分别超过100%、150%，成为公司业绩增长的“新希望”。

　　在2025年的高增长基础上，2026年，头部中资券商继续深化全球布局，驱动业务模式向多元化、综合化方向演进。

　　2026年上半年，A股企业赴港上市已达到20家，募资三甲分别是中信建投（国际）参与保荐承销的胜宏科技（募资231.35亿港元）、中信证券参与保荐的牧原股份（募资120.99亿港元）、华泰金控（国际）参与保荐的东鹏饮料（募资110.99亿港元）。此外，中金国际参与保荐的立讯精密已提交港股上市招股书，港股依然是中资券商必争之地。

　　03

　　数智化升级，用AI重新定义投行

　　无论新质投行、产业投行，还是区域投行、跨境投行，其有效赋能，都需数智投行作为支撑。

　　2025年，AI等数智化工具在投行业务中的应用已经从目标渗透进思维，从概念走向实践。众多券商投行开始在尽职调查、信息核查、文档自动化生成等环节引入AI工具，并全面加大数智化转型的投入。公开数据披露，34家上市券商2025年度信息技术支出合计275.9亿元，占总营收之和的6.2%。

　　华泰证券在2025年年报中陈述了AI对业务重构的意义。“投资银行最不可替代的价值是什么？我们的回答是对风险资产定价的能力。背后是对产业逻辑的深度认知、对优质资产的广泛覆盖，是用真金白银验证估值的勇气，以及将各类资产与风险创设为金融产品并高效匹配全球投资者的能力。过去，这些能力高度依赖个人经验，当产业变革加速、信息密度成倍增长，仅靠人力已经无法覆盖足够的深度和广度。AI带来的变革不是对既有流程的简单叠加，而是对价值创造方式的根本性重构它让我们得以突破个体边界，将分散在不同业务条线、不同地域团队、不同时间节点上的认知和数据，汇聚为统一的、持续迭代的智能底座，在资产价值判断的深度与及时性、多元客群服务的广度与精准性上实现质的跃升。”

　　2025年，华泰证券全面落地“AllinAI”发展战略，用AI重新定义投行，全年技术投入26.79亿元，同比增长9.44%，2021年以来的技术投入累计达到126亿元。其技术投入落地在多个方面，比如，搭建AI人才培养认证体系，举办AI创新创意大赛，构建AI驱动的智能投研体系与覆盖全公司的数据能力底座，以新能源、智能驾驶、创新药等产业赛道为突破口，将投研、投行、交易、风控积累的产业数据和专业认知系统整合，实现对产业链全景的动态追踪与深度解析，让每一笔交易、每一份研究、每一次服务中沉淀的判断都能被结构化、被复用。截至2025年末，华泰证券研发人员3220名，占员工总数的20.76%。

　　中信建投证券将“数智投行”明确列为三大战略方向之一，以“AI+”赋能业务，完成从算力到垂域模型、从知识中台到智能体平台的全链路能力构建。2025年，中信建投证券信息技术投入16.9亿元，同比增长11.2%。

　　国泰海通证券首提“SMART投行”转型愿景及“开放证券”生态化发展理念，2025年信息技术投入32.35亿元，同比增长47.05%。其打造了数字职场，研发了一体化投行数字中台，实现项目全生命周期数字化管理，并与中国银联合作实现IPO客户多银行资金流水核实数字化，提升尽调体验和效率。

　　整体观察，券商数智化转型的步伐尚不平衡。头部券商凭借充足的资金和技术资源，在这一轮比拼中走得更快更深；而大量中小券商由于预算约束、人才储备薄弱等因素，转型进程明显滞后。数智化鸿沟，可能成为未来行业格局分化的重要变量。

　　04

　　政策工具箱全面升级，投行面临新挑战

　　新质投行、数智投行的打造，内核都指向专业升级。这些主动或被动的变化，来自资本市场改革深化的顶层设计下，投行应对挑战的自我重塑。

　　2025年，围绕服务新质生产力这一核心命题，政策工具箱进行了全面升级与扩容。

　　在发行端，证监会持续推进科创板、创业板发行上市制度改革，推动资本市场从“看盈利”向“看潜力”延伸，让更多的优质创新被看见。

　　其一，2025年6月出炉的科创板深改“1+6”政策，设置科创成长层，重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市，同步推出6项改革措施，包括面向优质科技企业试点IPO预先审阅机制；支持AI、商业航天、低空经济等前沿科技领域企业适用第五套上市标准；支持在审未盈利科技企业增资扩股；支持上市公司吸收合并上市不满3年的科创板公司等。2025年10月28日，科创成长层迎来首批3家企业禾元生物、西安奕材、必贝特。

　　其二，2025年6月，创业板启动第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市。2026年4月，创业板深改意见实施，内容包括增设更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的第四套上市标准、建立IPO预先审阅机制、设置地方政府推送机制、优化发行承销制度、引入做市商制度等。

　　在并购端，2024年9月出台的“并购六条”与2025年修订的《上市公司重大资产重组管理办法》形成政策协同，新规建立了重组股份对价分期支付机制，将注册决定有效期延长至48个月；新设重组简易审核程序，小额、低风险重组项目无需证券交易所并购重组委审议，证监会5个工作日内即可作出决定。允许“一次注册、多次发行”的再融资储架发行制度，也在加速酝酿。

　　在跨境端，2024年推出的“惠港五条”持续释放红利，内地龙头企业赴港上市的备案流程简化，叠加港交所“科企专线”等制度创新，“A+H”两地上市模式持续升温，符合条件的港股公司境内上市也得到支持。

　　在资本端，证监会明确提出培育壮大长期资本、耐心资本，同时强化股债联动综合服务，将优质企业科创债纳入基准做市品种，支持人工智能、数据中心等领域项目发行REITs，支持在沪深交易所推出主动ETF，推出商业不动产REITs试点等，进一步丰富投资产品和工具。

　　这一整套政策组合拳，共同指向一个清晰的目标：推动资本市场从“融资优先”向“服务优先”转变，推动投行从“通道服务商”向“价值整合者”转型。

　　政策变革，为投行拓宽了长期发展的新空间，也带来了短期的新挑战。

　　其一，是严监管之下，IPO撤单增多。

　　2025年，A股IPO融资规模虽同比增长近一倍，但尚且不足2022年峰值（5868.86亿元）的1/4。监管层对“带病闯关”的零容忍、对拟上市企业质量的严把关，以及科创属性判断的持续严格，使得IPO审核愈发审慎。全年共有108家企业撤回IPO申请，真实过会率仅为45.3%，主要问题在于申请阶段存在信披违规事项、内控问题、业绩下滑、中介机构合规、问询回复与实际不符等，科创板项目则存在科创属性不达标，创业板项目存在不符合“三创四新”定位及业绩成长性硬指标不足等问题。

　　撤回IPO申请，意味着投行投入的大量人力物力最终无法兑现收入，其项目承揽能力和质量判断能力承受着前所未有的考验。2025年7月，中泰证券终止辅导山东致群，8月撤回云南神农的再融资申请文件，11月终止对国家级专精特新“小巨人”企业巨鼎医疗的辅导。2026年4月，其辅导的益丰新材撤回创业板IPO申请。这些项目“折戟”，或是中泰证券2025年股权承销业务下滑的原因之一。

　　其二，2025年2月，《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》落地，叫停了IPO承销按发行规模递增“阶梯式收费”及收取上市奖励的做法。原有模式下，券商为追求更高费用，可能过度包装质量欠佳的项目上市。

　　如今，投行IPO业务收费模式大致有四类：一是按“实际募资×固定费率”收取，费率多在5%—9%之间；二是固定费率附加“保底收费”或“限高收费”等限额条件；三是“一口价”；四是在固定费率计算的承销费用金额或某一固定金额中选择“孰低值”或“孰高值”。

　　在监管新规与市场环境的双重影响下，IPO承销保荐费率出现新低。2025年，A股IPO募资总额1317.71亿元，承销保荐费近70亿元，费率只有5.08%，为近5年新低（表2）。一位资深从业者感叹：“一个募资30多亿元的项目，承销费可能只有5000万元，IPO收费普遍打折。”

　　承销保荐收入过亿的“王牌”项目，数量也大幅缩水。2025年116家IPO企业，承销及保荐费超过1亿元的有11家，占比为9.5%，费率超过10%的仅6家。对比A股IPO募资总额最高的2022年，当年428家企业上市，承销保荐费合计304.4亿元，费率5.19%，其中92家承销保荐费用超过1亿元，占比达21.5%。

　　即使行业龙头中信证券，也不例外。2022年，中信证券承销保荐55家公司IPO，其中17家承销保荐费用超过1亿元。2025年，中信证券承销保荐15家企业IPO，承销保荐收入12.44亿元，费率5.32%，其中，仅摩尔线程、影石创新、瑞立科密3家承销保荐费用超过1亿元，仅赛分科技一家费率超过10%。

　　新环境下，承销市场出现洗牌。

　　以主要来自承销保荐、财务顾问业务的投行手续费净收入来衡量，头部券商市场份额下降。TOP10券商的投行手续费净收入之和占行业整体的份额，从2022年的75.91%下降至2025年的69.52%，仅高于2024年的64%，仍处在5年来的低位（附图）。

　　2025年，13家券商投行业务手续费净收入同比减少，例如2024年排名第九的中泰证券，2025年投行业务手续费净收入录得5.4亿元，同比下降43%，滑出前十名，是下滑幅度最大的券商之一（表3）。

　　如果IPO的“通道红利”日渐稀薄，那么投行如何提升价值？

　　答案之一，是寻找“含科量”更高的业务。据券商中国统计，2025年，科创板IPO项目收费最高，北交所的费用水平大幅跃升。

　　之二则是在更广阔的业务领域里寻找创造价值的新空间。从2025年投行的营收来源看，股权再融资（全年8877.32亿元，占比82%）、并购重组（交易总额5160.3亿元，同比增长120%）、境外上市（中资保荐在港股IPO中占比过半）、资产证券化与REITs等创新业务，正在构成多元化、更均衡的收入矩阵，投行对IPO业务的依赖降低。

　　头部投行的业务结构愈发均衡，其未来的竞争力不取决于单项业务的技术能力，而是对不同资本市场工具的配置与整合能力。

　　05

　　竞争格局改写，

　　诸侯争霸加速差异化定位

　　在重新界定价值坐标的过程中，投行的排位已然发生了变化。

　　多年来，中信证券、中金公司、中信建投证券、华泰证券被外界合称为“三中一华”，在投行领域占据着难以撼动的主导地位。但2025年，这一格局面临显著冲击。

　　冲击首先来自券业重组合并。国泰君安证券吸收合并海通证券后重组而成的“巨无霸”国泰海通证券，2025年直接以IPO保荐项目17家、过会项目16单的业绩，超越了长期领跑的中信证券。在A股股权承销金额排名中，中信证券以2247.72亿元保持第一，国泰海通证券以1486.88亿元跃居第二（2024年国泰君安、海通证券分别排名第4和第5），为破局“三中一华”投下了新的变量。

　　从更关键的收入指标来看，中信证券以60.55亿元的投行业务收入稳居行业榜首，国泰海通证券以47.47亿元紧随其后，中金公司以45.97亿元位列第三，华泰证券和中信建投证券分别以31.58亿元和31.32亿元构成第二梯队。

　　值得注意的是，“诸侯争霸”的同时，“强者恒强”亦在加速演进。中金公司与国泰海通证券的投行业务收入增速均接近80%。42家上市券商中，前五名（CR5）在总资产、净资产、营收、归母净利润四项指标上的份额占比均超过40%。

　　与此同时，行业集中度仍在继续提升。前十家券商合计占据了投行业务总收入的七成份额。48家上市券商2025年投行业务共录得334.4亿元总营收，而前十家的合计收入249.4亿元，占比为74.6%。这意味着，大量中小券商不得不挤在剩余不到三成的市场空间中激烈博弈。这倒逼整个行业或加速并购整合以求提升竞争力，或主动以差异化、特色化、区域化等实现突围。

　　推进并购整合，打造一流投行

　　2024年以来，已有超过8起重要券商合并案例相继落地，包括“国联+民生”、“浙商+国都”、“西部+国融”、“国信+万和”、“国君+海通”、“湘财+大智慧”、“中金+东兴+信达”、“东吴+东海”。并购重组的“两条主线”一同一实控人旗下券商整合与区域特色券商做大做强，均已进入密集落地期。

　　2026年，券商并购仍在持续。5月18日，中金公司发布换股吸并东兴证券、信达证券的交易报告书（草案），交易对价高达1139亿元。以2025年末数据计算，交易完成后，中金公司总资产将由7828亿元增至1.03万亿元、净资本由481亿元增至1033亿元，又一家万亿级券商即将诞生。

　　此外，东方证券拟收购上海证券100%股权，合并后总资产有望突破6000亿元，进入行业前十；东吴证券拟收购东海证券，合并后总资产有望突破2700亿元，成为江苏省第二大券商。

　　合并后的新机构迎来了治理重构与人才迭代：国泰海通证券明确了朱健担任董事长、周杰担任副董事长、李俊杰担任总裁的领导班子架构；国联民生合并落地后，兼具无锡国资背景与地方金融管理经验的顾伟出任新公司董事长，葛小波出任总裁，形成了“国资掌舵+职业经理人发力”的双轨架构。

　　可见，券商整合不仅体现在股权层面，更是治理结构的深刻重塑，其目标在于从物理整合升级为价值创造，牵引的是2035年形成“2至3家具备国际竞争力与市场引领力的投资银行和投资机构”的顶层设计方向。

　　中小券商差异化突围

　　面对头部“航母”的体量优势，中小券商的竞争策略已从“被动防御”转向“主动卡位”，差异化发展路径愈发成熟。

　　无论聚焦细分赛道做精做细，还是深耕区域发挥本土优势，走精品化、特色化路线，均是中小券商突围的现实路径。

　　其中，粤开证券坚定打造粤港澳大湾区一流产业投行；国盛证券深耕江西、服务全国，融入江西省制造业重点产业链现代化建设“1269”行动计划；西南证券确立“西部领先、全国进位和重庆辨识度”的战略目标，融入和服务成渝双城经济圈建设、西部陆海新通道建设、西部金融中心建设等国家重大战略；长江证券子公司长江保荐以湖北为根基，深度挖掘本地企业资源，夯实客户基础和市场口碑；东北证券围绕“以中小创新企业投行及财富管理为特色的全能型券商”定位，聚集股转公司做市业务，截至2025年末累计做市企业68家，位列全国股转公司做市商第一名。

　　正如国金证券董事长冉云所言，建设一流投行生态，既需要“航母”引领，也需要“轻舟”破局。头部券商应对标国际一流投行，提供全链条、一站式综合金融服务；中小券商则应力求聚焦部分核心领域，打造精品投行或特色服务商，由此构建一个功能互补、分层有序、兼具国际竞争力与本土服务深度的生态系统。

　　值得关注的是，北交所已成为中小券商投行业务的核心战场。比如，财通证券作为浙江省属券商，持续深化“走进北交所”系列服务，致力于打通“专精特新”企业的直接融资通道。2025年，北交所以50家企业上会成为全年审核的“主阵地”，一些深耕区域的中小券商，通过长期跟踪服务地方企业，积累了差异化项目储备，成功实现了业务突破。

　　部分中小券商还呈现出令人瞩目的增长动能。红塔证券投行业务收入同比增长218.59%，东兴证券同比增长115.49%。这些“黑马”的业绩表现说明，在分化市场中、在龙头垄断的缝隙中，依然存在着依靠差异化深耕实现突破的可能。在细分赛道构筑不可替代的专业能力，同样是行业高质量发展的核心内涵。

　　但并非所有中小券商都能享受到行业复苏的红利，中原证券等券商投行业务收入大幅缩水超四成。合规风控短板、项目储备“告急”，让部分机构错失了窗口期。这种“温差”的背后，折射出不同券商对行业新逻辑的适应速度，谁能更快地从通道服务转向赋能服务，谁就能在新的竞争格局中谋得一席之地。

　　更值得关注的是监管层对投行业务质量评价的制度变革。据中国证券业协会披露，2025年，申万宏源证券评价连降两级至C类，成为唯一在投行业务和债券业务两项核心评价中均获得C类的头部券商，引发行业震动。中泰证券、中邮证券、东方证券、财信证券从A类降至B类，开源证券、天风证券等13家券商从B类降至C类。降级原因主要与执业质量、内控制度执行、负面事项等因素相关。

　　质量评价的“指挥棒”效应，正在重塑投行的展业逻辑：单纯追求项目数量和承销规模的粗放发展模式已难以为继，取而代之的是对项目质量把控、合规风险管理、专业服务能力等维度的综合评价。投行的竞争从规模比拼，转向高质量发展的深度较量。

　　06

　　人力价值重构，“资本+科技/产业”型全能人才成刚需

　　行业能力的重构，最终还是要落实到“人”的维度上。

　　2025年，一个看似矛盾的现象引发广泛关注：一方面，A股IPO回暖、港股上市潮涌、并购重组和再融资活跃，资本市场整体复苏下，券商大举招聘具备产业背景、跨境经验、科技创新认知的复合型人才；另一方面，曾一字千金的保荐代表人总数从年初约8812名减少至年末的8472名，一年减少了340人。

　　“市场对投行提出了更全面的要求，能够从更本质的角度理解客户需求的高端人才仍然稀缺。”有行内人士分析，投行人才结构最终要与业务转型相匹配，从“通道+人海”向“资本+科技/产业”升级，恰恰是券商进化的必经之路。财通证券有人士概括投行人才价值演变的四个维度为从“执行者”到“架构师”、从“经验驱动”到“科技赋能”、从“单兵作战”到“协同合作”、从“关系维护”到“生态共建”。

　　相对于人数的增减，人才的流向更能折射市场的水温。

　　招聘侧，硬科技赛道、专业化人才紧缺。其中，国联民生承销保荐的大规模招聘最为瞩目。2025年12月，其宣布聚焦航空航天、人形机器人等热门赛道与多元市场需求，锚定精英团队引进，构建“股权+债权+国际”协同联动的业务布局，并由公司总裁直接参与面试，凸显对核心人才团队的高度重视。

　　部分券商则根据垂直深耕的区域与业务，布局定向招聘。例如，兴业证券投行的福建专场招聘，重点指向能够深度服务福建本土企业转型升级的人才。

　　此外，一批中小券商则在招聘中明确要求人员需推动股权、债券融资等核心业务，或直接提出“开展创新业务开发”，凸显了在巨头缝隙中差异化突围的迫切意图。

　　从行业流出的人才，则主要集中在四大方向。

　　一是南下香港。2025年，“A+H”模式火热催生了一波内地投行人员向香港的迁徙潮。头部券商施行“境内外投行一体化”，通过内部竞聘、轮岗等方式，鼓励投行人员赴港，一方面备战港股，另一方面分流人员过剩压力。例如，中信证券采取“转岗转编”方式调配人手。

　　二是转投国际大行。港股火爆，高盛、摩根大通等业务激增，重启招聘扩大香港团队。截至2025年7月，摩根大通亚太企业银行部门人员增长超过20%，是原先年度增长目标的2倍。

　　2026年，港股热度依然，一边是IPO创新高、一季度排队企业超过400家，另一边是活跃签字保代仅300多人，且一位保代仅能签5个项目。供需失衡下，香港投行开出20万港元月薪，依旧难以招到合适人选，抢人大战仍在延续。

　　三是拥抱实业。2025年，超过100名投行人加盟上市公司，担任董秘、财务总监或证券事务代表。2026年一季度，又有101名保代离职，多数转战上市公司。

　　四是投身产业资本。随着并购、出海等需求激增，上市公司和大型产业集团对具备投行背景的资本运作人才求贤若渴。

　　一位前往大型国企负责资本运作的资深保代坦言，离开的深层原因是对职业价值的重估，投行通道价值衰减，薪酬性价比下降，而风险和压力却在指数级增加。

　　压力增加，来自市场转型和监管合规双重因素。投行不仅要做直接融资“服务商”，还要当资本市场“看门人”。

　　2025年，高强度的现场检查、穿透式问责以及前所未有的处罚力度，让一线投行人深感合规压力的持续加大。罚单占比最高的投行业务，涉及到IPO保荐业务的最多，其次是内控问题、存续期管理、债券承销业务、财务顾问业务。年内被罚保荐代表人多达75人，更有15人被暂停执业。

　　其中，证监会对东海证券开出了6000万元的年度最高罚单。东海证券作为金洲慈航重大资产重组项目的独立财务顾问，未发现丰汇租赁的关联交易未披露及财务造假问题，导致其出具的文件存在重大遗漏和虚假记载。证监会没收其业务收入1500万元，并处以4500万元罚款，项目负责人被罚款10万元，签字主办分别被罚款8万元。

　　在监管“长牙带刺”常态化背景下，券商合规投入也在持续增长。2025年，中信建投合规风控投入7.4亿元，同比增长9.5%；华泰证券合规风控投入6.72亿元，近5年合规风控投入合计34.32亿元。除了资金投入，合规风控还涵盖制度建设、人员配置、科技赋能等多维度，并成为券商差异化竞争的关键能力之一。

　　中国投行业正处于新旧范式转换的关键隘口，无论风险意识提升，还是新质投行、产业投行、区域投行、跨境投行、数智投行的锻造，都是过关必经之路。伴随各大投行持续“以客户为中心”搭建全能服务生态，投行人不断向全能型人才进阶修炼，“十五五”时期，中国涌现国际一流投行，当是大概率事件。