近日，芯天下技术股份有限公司（简称“芯天下”）递表港交所，广发证券和中信证券担任联席保荐人。

　　事实上，这是芯天下再度尝试冲击资本市场。2022年公司曾在创业板顺利过会却又主动撤回申请，2024年深交所因其业绩预告与实际业绩偏差较大下发监管函。从A股转战港股，业绩大幅回暖无疑是公司的底气所在，2025年公司实现净利润扭亏为盈，今年仅一个季度的盈利就已超过去年全年两倍。但行业涨价周期退去后，公司能否证明自身业绩的可持续性，仍是市场估值定价中无法绕开的关键变量。

　　经销商频繁调整

　　成立于2014年的芯天下，是一家无晶圆厂存储芯片供应商，专注于代码型闪存芯片的研发、设计和销售。

　　得益于半导体行业的持续火热，芯天下业绩实现逐步增长。2023年至2025年以及2026年前3个月（简称“报告期内”），公司营业收入分别为6.63亿元、4.42亿元、5.19亿元和2.24亿元；同期净利润分别为-0.14亿元、-0.37亿元、0.27亿元和0.76亿元。尽管业绩走势向好，但暂未能同步兑现为现金流。报告期内，公司经营活动现金流净额分别为-1.92亿元、0.60亿元、0.55亿元和-0.45亿元。

　　具体到营收结构，NOR（存储单元并联型存储芯片）和SLC NAND（单层单元闪存）是芯天下的两大核心产品。报告期内，前者在公司总收入中的占比分别为36.5%、36.0%、32.7%和25.0%，后者则分别为48.1%、48.8%、54.0%和66.7%。据招股书，公司产品主要应用于家电，目前已进入中国知名家电企业的供应链。

　　从销售渠道来看，芯天下严重依赖经销商，报告期内通过经销渠道产生的收入分别占公司总收入的84.7%、71.2%、83.4%和88.1%。而对比公司此前披露的数据，最为明显的变化当属经销商数量：2020年至2022年，公司经销商数量维持在43家左右，每年新进入和退出数量在7家至8家；报告期内，经销商数量分别为81家、91家、85家和83家，仅2023年一年就新增36家。值得注意的是，2025年新进入11家经销商，退出17家经销商。

　　对此，芯天下解释称：“经销商的增长主要是公司战略性扩展模拟芯片产品线所致，这些经销商在电源供应器和转换器领域拥有专业技术和成熟客户群。经销商数量变化，是公司转向高增长市场和渠道精细化的结果，淘汰了数名表现不符合长期战略的经销商。”

　　但从营收规模和净利润表现来看，芯天下频繁调整经销商所取得的成效仍有待时间进一步检验。

　　2020年至2022年，芯天下营收从3.3亿元增长至7.48亿元，同期净利润分别为253万元、2.1亿元和7572万元。大幅扩充经销商团队后，公司2023年的营收规模不增反降，净利润更是在随后两年连续出现亏损。A股IPO时期，芯天下经销商模式就曾引发监管重点问询，要求公司说明经销商稳定性、是否存在二级经销商、三级经销商，以及是否存在经销商压货情形，公司均予以否认。

　　销售单价背离行业走势

　　此前A股IPO折戟，伴随监管函的下发，给芯天下的对外销售带来了影响。作为公司两大营收支柱，报告期内，公司NOR产品平均售价分别为0.65元/颗、0.54元/颗、0.55元/颗和0.73元/颗，SLC NAND产品平均售价分别为5.24元/颗、3.91元/颗、4.30元/颗和13.04元/颗，二者自2026年起快速回暖。

　　芯天下解释称：“2024年初公司过往的A股上市申请产生市场关注后，客户对公司产品需求减少，导致相关产品销量下跌。2026年以来部分产品价格飙升，则由于市场供需动态推高了行业价格及公司强化高增值产品的销售。”

　　不过，芯天下产品销售价格走势，与行业周期存在明显背离。据招股书，存储行业从2022年至今的周期波动大致可以分为两个阶段：首先是从2022年到2023年行业转入以需求疲软及价格下跌为特征的下行阶段；其次是随着需求复苏，整个行业自2024年开始呈现强劲反弹。

　　从芯天下两大核心产品的平均售价来看，2023年行业下行期的价格（0.65元/颗和5.24元/颗）明显高于复苏期的2024年（0.54元/颗和3.91元/颗）。更令人疑惑的是，根据公司A股IPO时期披露的数据，公司2022年NOR产品和SLC NAND产品的平均售价分别为0.96元/颗和7.70元/颗。这也意味着，在行业普遍下行的2022年至2023年，公司两大核心产品的销售单价反而成为近年来难以逾越的高点。

　　对于为何业绩没有在2024年与行业同步增长，芯天下归因于若干竞争对手采取进取定价策略以抢占市场份额。在此背景下，公司2024年财务表现有所恶化，属于过渡性滞后暂时偏离了行业复苏趋势。

　　但这仍不足以解释为何芯天下在2022年行业转入下行之际，销售单价却能逆市站上高点。究竟是公司的定价策略在短时间内发生了大幅转变，还是2022年价格高点本身就不具备可持续性，这种“下行期高价、复苏期低价”的反常现象，或许难以用“竞争对手激进定价”来充分解释。

　　存货高企引关注

　　芯天下的存货、股东和分红等多个维度同样值得关注。截至2026年一季度末，公司存货达到4.24亿元，存货周转天数为330天，意味着公司存货需要近一年时间才能完成消化。报告期内，公司录得存货撇减分别为4350万元、2360万元、1120万元和340万元。

　　与此同时，近年来芯天下的股东结构也出现了较大变化。上海国投作为公司发起人之一，此前曾持有公司9.0%股权，目前已退出股东名单。从最新的股东情况来看，A股上市公司华天科技（002185.SZ）的大股东天水华天电子集团股份有限公司（简称“天水华天”）正大举买入芯天下，其一边直接受让2.7%，另一边通过深圳芯港通（天水华天出资99.19%）间接持股7.4%，合计持股约10%。

　　此外，2024年，芯天下在营收下滑、亏损扩大的情况下仍派发股息3090万元；2025年扭亏后再度派发股息2060万元。而在本次募资计划中，芯天下列示了“补充营运资金”作为用途之一，由此引发市场对公司资金规划合理性的关注。

　　从A股过会后撤回遭监管警示，到经销商网络急剧膨胀，再到存货高企、股东离场、亏损分红，芯天下此次再度闯关的上市之路，能否叩开港交所大门，仍有待市场检验。