2026年7月20日，北交所披露了珠海传美讯新材料股份有限公司（下称“传美讯”）对第二轮审核问询函的回复意见。这家六年五次冲击资本市场的数码喷印墨水企业，上市进程多次中止、恢复，波折频发。

　　如果说业绩下滑与关联交易倒挂反映的是经营层面的隐忧，那么实控人持股的“过山车”式下跌、产能利用率不足之下的逆势扩产，以及贸易商客户库存的异常激增，则为这家公司的IPO前景增添了更多不确定性。

　　7月31日，时代商业研究院就相关问题，向传美讯发邮件并致电进行询问，截至发稿，该公司未作回复。

　　创始人持股比例从90%降至8.76%，控制权根基恐松动

　　股权清晰、控制权稳定是IPO审核的核心底线，而传美讯在这一维度上正面临严峻考验。

　　2018年3月，传美讯实控人林裕翔曾通过控股股东迪明公司间接持股高达90%，实现绝对控股。然而，历经六年五次冲击资本市场的历程，在融资稀释、老股转让、员工持股平台设立等多重因素叠加下，其个人持股至2024年10月已降至8.76%。这一持股比例不仅标志着绝对控股权的丧失，甚至已低于外部自然人股东王晓光与彭轶。

　　事实上，这并非林裕翔首次“淡出”。早在2023年末，他已卸任董事长，由LIM KHENG TEE接任，其作为创始人的核心角色逐步弱化。在此格局下，林裕翔无法依托持股优势掌控经营、投融资等重大事项，股东表决权分散极易引发决策分歧。

　　更令监管警惕的是林裕翔在IPO核心审核期的离婚分股操作。这起离婚在时间点上颇为“巧合”——2024年9月林裕翔与前妻李玲签署协议，10月即完成股权分割，前妻取得迪明公司12.84%股权，间接持有传美讯6.78%的股份，此后北交所在审核问询中重点关注了该离婚分股事项。

　　从资本运作角度来看，监管的核心关切在于这起离婚是否服务于“绕道减持”。2023年7月28日，证监会明确表态：上市公司大股东、董监高“不得以离婚、解散清算、分立等任何方式规避减持限制”。2024年5月，北交所进一步修订《上市公司持续监管指引第8号——股份减持和持股管理》，新增“离婚、法人或非法人终止、分立等方式减持后相关方持续共同遵守减持限制”条款。其核心在于：无论股份如何通过离婚分割，双方仍需合并计算并共同遵守减持限制。

　　对于本例而言，如果双方未离婚，林裕翔仍为单一实控人，则其通过迪明公司间接持有的全部股份均需严格遵循减持限制。而离婚后，李玲独立持有6.78%股份，该部分股份是否需要与林裕翔合并计算减持额度，是否构成一致行动关系，成为监管问询的核心所在。尽管传美讯在回复中强调李玲“未参与公司经营管理”，但监管追问的本质从未改变——离婚分走的股份，是否实质上仍在实控人可影响的范围内，这决定了其适用的减持规则。

　　离婚带来的另一隐患是实控人缺位。离婚后，林裕翔持股比例从17.84%降至8.76%，已无法独立掌控公司。为应对这一局面，传美讯给出了形式上的控制权维持方案——林裕翔与LIM KHENG TEE于2019年签署了《一致行动人协议》，并在2026年6月通过补充协议将一致行动期限明确锁定至上市后五年。签署协议后，林裕翔与LIM KHENG TEE合计掌控62.79%的表决权，从而在名义上维持住实控人地位以向监管交差。

　　然而，这份协议更像是为满足IPO强制性审核底线的被动之举。协议的分歧解决机制明确约定：若协商未果，以迪明公司相对多数持股比例的一致行动人表决意见为准。LIM KHENG TEE持有迪明公司62.48%股权，这意味着一旦二人意见相左，拥有最终决策权的一方并非林裕翔，而是LIM KHENG TEE。林裕翔通过协议依附于LIM KHENG TEE的表决体系，虽然在形式上保留了共同实控人的身份，实际决策权已高度集中于LIM KHENG TEE手中。

　　传美讯当前依赖两名实控人短期的一致行动协议维系局面，一旦协议到期未获续签，该公司将直面实控人变更的巨大风险，为其上市前景增加了不确定性。

　　募投扩产商业逻辑待解，“分红后补流”引质疑

　　结合实际产能利用情况看，传美讯本次的募投扩产计划存在令人不解之处。

　　本次传美讯IPO拟募资1.24亿元，其中投向年产4700吨数码喷印墨水建设项目。然而，现有产能的利用情况并不饱和:2022—2025年，该公司水性颜料墨水产能利用率分别为51.96%、52.04%、75.02%、78.86%，水性染料墨水产能利用率分别为87.71%、83.55%、93.38%、94.05%；分散墨水产能利用率分别为74.85%、99.55%、90.71%、70.84%。2025年，公司三大产品中有两款产能利用率不足八成，结合产品降价的背景，传美讯扩产的必要性存疑。

　　对此，传美讯称将通过巩固传统市场、拓展纺织印花领域、开发新客户等方式消化产能。但问题在于，该公司在问询回复中承认“布局纺织印花等领域时间较晚”——当竞争对手已在高速增长的工业纺织印染领域建立规模优势时，后来者想要分食蛋糕并不容易。更重要的是，在新客户尚未开发的背景下先行大幅扩产，其商业逻辑亦存在明显瑕疵。

　　更令人费解的，是公司的分红行为。传美讯曾在2022年及2023年进行现金分红合计2020万元，而在本次募集资金中，拟用4000万元补充流动资金。该公司上市前进行大额分红，上市后却募资补充流动资金，难免引发监管和市场对公司利益导向的质疑。

　　主要贸易商库存激增，压货疑云待解

　　传美讯的另一重疑云，来自贸易商库存的异常变化。该公司以贸易商销售为主，报告期内贸易商收入占比超过70%。2025年末，部分重点贸易商客户期末库存数量显著增加，最高增幅达159倍，包括HTT TEKSTIL DIS.TIC.LTD.STI.、Skipper Printers and Inks Trading Company等重点客户。

　　监管层就库存变化进行了问询。传美讯解释称，2025年末部分贸易商库存增加，主要系经营规模扩张、常规备货及应对展会需求等因素所致，Skipper、Revcol等客户采购与销售增速匹配，备货周期合理；另有个别客户因属地经济波动导致销售放缓，或采购时点后移，形成阶段性库存积压；整体而言，库存增长与客户经营行为匹配，不存在向贸易商压货情形。

　　然而，其解释中的细节仍有待商榷。传美讯称Skipper及其关联方（包括MAHMOUD ALI COMPUTERS (L.L.C.)和Colors Gate for General Trading Co.,LTD，）因业务扩张备货，但其合并采购增速（+39%）却明显高于销售增速（+30%），导致其合计库存从2024年末的450kg暴增至2025年末的约60吨，远超正常备货水平。BITMEYEN于2025年11月按计划完成采购，但截至2026年4月末，其期后销售比例仅18.05%。传美讯解释为“采购时点靠近年末，销售消化期较短”，但这实质上意味着该客户的库存消化周期可能长达一年。

　　对于一家以贸易商为主要销售渠道的公司而言，渠道库存的异常堆积通常意味着两种可能：一是终端需求强劲，贸易商主动备货；二是公司向渠道压货，提前确认收入。不管出于何种原因备货，可以看到，上述贸易商的库存均明显提升。传美讯有待进一步披露其主要贸易商库存消化的具体进度。

　　与此同时，贸易商模式本身就给收入真实性核查带来天然障碍。传美讯在回复中称，主要贸易商“出于保护自身商业秘密考虑，未能透露终端客户销售的具体情况”，中介机构的穿透核查只能依赖部分配合的贸易商，覆盖率有限。在收入真实性本就难以充分验证的情况下，期末库存的集中大幅增加，进一步加深了市场对其销售质量的疑虑。

　　综合来看，传美讯正面临控制权稳定性、产能扩张必要性、渠道库存增加合理性的三重考问。实控人持股从90%至8.75%的“过山车”式下降，使控制权稳定性成为悬在公司头上的“达摩克利斯之剑”；募投项目扩产的必要性，则考验公司决策层的战略规划与市场现实之间是否脱节；贸易商库存的异常激增，给销售真实性打上了问号。

　　这家年收入刚过2.2亿元、扣非净利润不足4000万元的企业，能否在多重压力下叩开北交所之门，仍有待进一步观察。