由于近期多重利空传闻集中发酵，SK海力士股价上周累计下跌超17%，明显跑输韩国综合股价指数（KOSPI）和三星电子，后两者同期分别下跌5%和12%。市场担忧主要集中在HBM价格、巨额扩产计划、股东回报以及子公司Solidigm潜在赴美上市等问题。

　　摩根大通在8月9日发布的研报中表示，部分担忧已经被市场过度放大，近期最严重的负面情绪可能已经过去。

　　该行指出，接下来一至两个月，新的股东回报政策、HBM合同价格以及Solidigm上市计划更新，将成为影响SK海力士股价的三大关键催化剂。

　　摩根大通维持SK海力士“增持”评级，2027年6月目标价275万韩元，基于2026年至2027年平均每股收益的7倍市盈率。

　　主要下行风险仍是DRAM价格和利润率低于预期，以及终端需求与库存恶化；若需求继续超预期并推动DRAM价格进一步上涨，则可能形成新的上行催化剂。

　　大跌背后：HBM与资本开支担忧集中爆发

　　作为全球主要存储芯片厂商，SK海力士近年来成为AI投资浪潮的重要受益者。

　　HBM是AI加速器解决算力与存储带宽瓶颈的重要组成部分，随着AI服务器需求增长，HBM也成为存储厂商新的利润增长引擎。而SK海力士目前占据了全球HBM市场一半以上的份额。

　　不过，市场近期开始担心SK海力士的高增长故事出现变化。

　　一方面，有消息称SK海力士2027年HBM4定价可能较竞争对手低50%；另一方面，该公司宣布了总额高达54万亿韩元（约382亿美元）的基础设施投资计划，市场担忧巨额扩产可能增加现金流压力，并在未来带来供给过剩风险。

　　但摩根大通认为，HBM需求结构的正常调整，是缓解当前芯片供应过度紧张所必需的过程，而所谓HBM4价格较竞争对手低50%的说法并不准确。

　　同时，54万亿韩元投资虽然规模庞大，但更多是为了提前锁定未来晶圆厂和洁净室建设空间，为2030年之后继续扩产做准备，并非短期一次性释放全部产能。

　　54万亿韩元主要是为2030年以后扩产做准备

　　SK海力士近期宣布计划投入约54万亿韩元，在韩国建设两座新的存储芯片工厂。

　　其中，约35.2万亿韩元将投入龙仁产业集群Y2 DRAM工厂，略高于龙仁一期约31万亿韩元的投资规模。Y2将是公司计划建设的四座龙仁芯片集群中的第二座，预计于2027年7月动工。

　　SK海力士此前提出，到2030年准备好月产100万片晶圆的产能。摩根大通判断，Y2工厂主要服务于2031年之后的进一步产能扩张，因此不能简单把54万亿韩元投资理解为短期供给快速增加。

　　另外19.1万亿韩元将用于清州M17 NAND工厂。项目首座洁净室预计2028年底建成，整体投资周期持续至2031年4月，与公司此前准备在2029年前后建设新NAND工厂的规划一致。

　　从行业意义来看，在传统存储高度周期化的背景下，过度扩产通常意味着未来价格压力。但SK海力士此次更多是在为数年后的AI存储需求预留基础设施，投资周期被明显拉长，这也是摩根大通认为市场短期反应过度的重要原因。

　　HBM4“打五折”传闻失实，但涨价100%同样过于乐观

　　对于市场最关心的HBM价格，摩根大通认为两个极端判断都不准确。

　　摩根大通表示，SK海力士将2027年HBM4价格定在竞争对手一半的报道并不可信；但与此同时，部分投资者预计2027年HBM平均售价同比上涨100%，这一预期同样过于激进。摩根大通目前相对保守的假设是，2027年HBM平均售价同比涨幅低于40%。

　　这并不意味着SK海力士在HBM市场失去定价权。相反，摩根大通认为，公司没有必要单纯追求单年度HBM价格最大化。

　　目前DDR5、LPDDR5和NAND等产品的长期供货协议拥有相对于HBM显著的利润率溢价，存储厂商有动力优先锁定这些高利润长期订单。与此同时，英伟达是SK海力士最大客户，双方拥有多个产品层面的合作关系，因此双方谈判可以从多年整体采购的角度展开，而不是只围绕一年期HBM合同价格。

　　HBM还可以逐年重新定价。如果当前存储短缺持续多年，SK海力士可能更看重锁定未来3至5年的长期采购量，后续仍有重新调整HBM价格的空间。如果实际涨价幅度超过摩根大通不到40%的预测，也将成为公司每股收益的潜在上行因素。

　　股东回报将成为下一催化剂

　　巨额投资之外，市场另一个关注点是SK海力士如何分配快速增长的现金流。

　　公司已经表示，正在研究额外的股东回报措施，并计划在三季度末前公布最终方案，这较此前“年底前”的时间表明显提前。

　　摩根大通预计，SK海力士未来三年累计自由现金流将超过800万亿韩元（约合5564亿美元）。在盈利和现金创造能力大幅改善的背景下，该行认为，更积极、渐进式提高的股东回报计划将受到市场欢迎。

　　部分投资者此前已经认为，相较日本和美国存储同行，考虑到SK海力士过去12个月更强的盈利能力以及出售铠侠持股带来的收益，公司应作出更高水平的股东回报承诺。

　　Solidigm赴美上市

　　SK海力士旗下Solidigm潜在赴美IPO则构成另一项不确定性。SK海力士表示，该方案仍处于研究阶段，预计约一个月后再次更新进展。

　　SK海力士2021年从英特尔收购Solidigm，主要获得企业级SSD和QLC相关技术。Solidigm在2023年仍处于亏损状态，但伴随AI推动NAND需求进入强劲周期，摩根大通认为这笔收购已经开始获得回报，目前SK海力士NAND业务利润率已经超过70%。

　　不过，摩根大通对Solidigm上市的战略价值持谨慎态度。

　　由于SK海力士现金充裕，内部现金流和资产负债表已经足以支持资本开支，通过IPO融资并稀释现有股东权益的必要性有限。Solidigm独立上市还可能触及韩国市场近年来高度关注的“重复上市”争议，而在扩大投资者基础和获得估值重估方面，其战略意义也并不明显。