近日，华夏大悦城封闭式商业不动产证券投资基金（以下简称“华夏大悦城商业REIT”）披露基金招募说明书，拟以55.55亿元的募集规模，将天津大悦城项目作为底层资产推向资本市场。

　　作为基金唯一底层资产，天津大悦城项目地处天津市核心商圈南门外大街2号、6号，2011年12月投入运营至今超过14年，建筑面积31.16万平方米，可租赁面积8.98万平方米。截至今年3月底，出租率98.43%，估值65.01亿元。

　　关于交易结构，基金合同生效后，本基金将以首次募集资金认购中信证券-大悦城商业不动产1号资产支持专项计划，中信证券-大悦城商业不动产1号资产支持专项计划将收购SPV公司，并由SPV公司收购项目公司。

　　底层资产营收增长几乎停滞

　　2023年至2025年，天津大悦城项目的加权平均出租率由2023年的96.47%攀升至97.84%，但同期的有效租金却一路下降，由464.62元/平米/月降至451.60元/平米/月，又降至445.29元/平米/月。

　　天津大悦城项目的收益大部分来源于租金收入、物业管理收入及推广费收入等，运营情况直接体现在财务指标上。营业收入在2023年达到峰值后几乎停滞，2023年至2025年，分别为5.55亿元、5.42亿元和5.46亿元。

　　同期，净利润分别为2.21亿元、2.26亿元和2.22亿元。与此同时，反映项目核心盈利能力的EBITDA（税息折旧及摊销前利润）持续下滑，由2023年的4.15亿元降至2024年的4.11亿元，到了2025年已经降至4.03亿元。

　　高估值与乐观假设

　　经营数据趋缓未能影响天津大悦城项目的估值。截至今年3月底，不动产项目的估值合计为65.01亿元。其中，不动产项目的账面价值合计为25.98亿元，评估结果较账面价值增值39.03亿元，增值率150.27%。

　　估值建立在系列假设之上。

　　对于固定租金，评估报告假设预测期内，项目专门店、岛柜及次主力店首年不设增长，第2年-第10年的租金增长率为3%；主力店预测期内首年不增长，第2-10年的租金增长率为1.5%。

　　这一增长率显著高于项目近两年来实际租金的负增长表现。招募说明书披露的经营数据显示，在2024年和2025年，天津大悦城项目租金收入增长率均为负，分别为-1.67%和-0.60%。

　　对于抽成租金收入，评估报告假设，本次评估预测期内抽成租金收入按照以2025年实际数为基准，第1年-第2年每年涨2%，第3年-第8年每年涨1.5%，第9年-第10年每年涨1.0%。

　　戴德梁行采用收益法-报酬资本化法进行评估，核心逻辑是将项目未来40年产生的净收益，利用报酬率将其折现到评估基准日后相加得到不动产资产价值或者价格。前10年为详细预测期，第11年至收益期届满则按2%的长期增长率持续计算。

　　估值结果对折现率与资本化率高度敏感。天津大悦城项目本次评估测算折现率采用6.25%，资本化率仅为5.25%（考虑资本性支出后为5.41%），这意味着估值对收益变动极为敏感。

　　报告中的压力测试显示，如果运营净收益下降10%，估值将直接缩水10%至58.53亿元；如果折现率上调0.5%，项目估值则下降6.7%至60.65亿元；如果长期增长率下降0.5%，项目估值则下降3.5%至62.74亿元。