随着美国与伊朗之间冲突的重燃，原油和成品油市场动荡不安。尽管这场持续五个月的冲突及其外交解决方案的走向尚不明朗，但市场参与者应考虑以下三个新动向：

　　1. 成品油与原油之间的价差接近历史高位。

　　2.自7月8日冲突重启以来，原油和成品油市场已重回极度现货溢价状态。

　　3. 这种深度现货溢价为展期近月期货头寸的投资者带来了正向的便利收益。

　　成品油相对原油价格溢价达历史高位

　　自2月28日冲突爆发以来，原油价格已从3月至5月期间创下的峰值大幅回落，目前仍远低于2022年俄乌冲突后创下的疫情后高点，以及2008年夏季全球金融危机爆发前夕的历史最高水平。

　　汽油和柴油价格的情况则不同：它们的交易价格接近历史高位，相较于原油的溢价也接近历史最高水平。（汽油和柴油价格通常以美元/加仑报价，此处将这些价格换算为美元/桶，以便与 WTI 原油价格直接比较）。截至本文撰写时，汽油价格较原油每桶高出约60美元，而超低硫柴油相对原油的溢价接近每桶90美元（图1和图2）。

　　图1：汽油价格接近历史高点，且相对于原油的溢价创下历史新高

　　图2：超低硫柴油价格接近历史高点，与原油的价差达到创纪录水平

　　虽然美伊关系的再度紧张为原油价格提供了支撑，但裂解价差（即一桶原油与从中提炼出的成品油之间的价差）出现历史性扩大，主要源于全球炼油产能面临严重供应限制。乌克兰近期动用无人机袭击俄罗斯炼油设施，造成大量下游加工产能停摆，引发俄罗斯国内燃料短缺，并导致其超低硫柴油与汽油出口规模收缩。由此形成的供需分化格局（全球原油供给相对充足，但成品油存在结构性短缺），致使成品油价格与原油价格走势脱钩。

　　这对美国消费价格产生了重要影响，其中，汽油价格占消费价格指数（CPI）的权重为2.6%，而柴油和取暖油额外占0.4%。5 月和 6 月，美国加油站的汽油和柴油价格曾出现回落，但在7月8日美伊停火协议破裂后，已随原油期货价格的走势再度上涨（图3）。

　　图3：加油站的汽油和柴油价格再度上涨

　　市场回归现货溢价及其对投资者的影响

　　在6月底至7月初经历了短暂的价格曲线平缓期后，原油、汽油和超低硫柴油市场再次出现显著的现货溢价状态，即近期交割价格大幅高于远期价格（图 4）。现货溢价通常出现在供应短缺或即时需求上升时期，意味着存在便利收益，即为即期交割支付的溢价。这种曲线结构直接反映了实物库存动态。深度的现货溢价会削弱商业囤货的积极性，因为相对于即时销售，持有库存会产生负的实物持有收益，这导致库欣和墨西哥湾沿岸炼油厂等关键枢纽的库存迅速下降，进一步加剧了即期供应的紧张。

　　图4：截至2026年7月22日，原油和成品油市场已重回深度现货溢价状态

　　将2026年初以来原油和成品油市场中各单一期货合约的表现，与假设全额出资、持续再投资，并在合约到期前10天进行展期的期货收益进行对比，现货溢价带来的财务影响便一目了然。2026 年初，几乎所有的WTI合约，无论到期月份如何，价格都在每桶 57 美元左右。目前，WTI近月合约（9月合约）的价格为每桶84美元，比1月初当时的近月合约（2月合约）及其他合约的价格高出约47%。然而，如果在年初以57美元为基准，建立一个全额资金支持的WTI近月期货多头头寸，并在合约到期前10天进行展期且将收益再投资，该头寸目前的价值将达到105美元，涨幅高达84%。换言之，由现货溢价产生的便利收益，在WTI近月合约本身的价格涨幅之外，还为全额资金支持的多头头寸额外贡献了27%的回报（图5）。

　　图5：便利收益提升了WTI近月合约多头头寸的收益

　　现货溢价在超低硫柴油市场中的影响要深远得多。与原油市场相比，超低硫柴油近期高价与远期低价之间的价差平均而言更为显著。例如，在今年第一个交易日，超低硫柴油近月合约（2月）的交易价格为每加仑2.12美元。截至本文撰写时，近月合约（9 月）的交易价格为每加仑3.99美元，即现货价格上涨了88%。如果在年初以2.12美元为基准，建立一个全额资金支持的超低硫柴油多头头寸，并在合约到期前10天进行展期且将收益再投资，该指数目前的价值将达到4.95美元，涨幅高达133%。换言之，由现货溢价产生的累计正展期收益，在近月合约88%的涨幅之上，又为全额资金支持的多头头寸额外提升了45%的回报（图6）。

　　图6：现货溢价提振了超低硫柴油近月合约多头头寸的收益

　　迄今为止，汽油市场是个例外。如果将不考虑展期收益的近月合约价格走势，与在到期前10天进行展期的全额资金支持的多头头寸回报进行对比，两者之间的差异可以说微乎其微。年初时，近月价格（2月）为每加仑1.71美元。截至本文撰写时，汽油价格为每加仑3.40美元；而假设对近月合约多头指数在到期前10天进行展期并将收益进行再投资，其目前的点位为3.31美元。由于季节性库存增加等因素，汽油期货在今年冬季后半段的大部分时间里，一直处于温和的期货溢价状态（即现货溢价的反面，此时近月合约价格低于远月合约，且展期收益为负）。虽然前期的期货溢价迄今为止一直拖累了做多汽油的收益，但值得注意的是，汽油市场目前正处于强劲的现货溢价状态，而且只要这种结构维持不变，汽油市场在未来几个月也将迎来强劲的正展期收益（图7）。

　　图7：在经历了冬季季节性的期货溢价之后，汽油期货现已重新回到强劲的现货溢价状态。

　　对于市场参与者而言，这些价格曲线动态能够显著改变套期保值的经济效益。在现货溢价市场中，锁定长期收入的商业生产商进行套期保值会面临一定的成本；而持有空头套保头寸的商业消费者和炼油厂，在向后展期时，会持续面临不利的持有成本。相反，系统性趋势基金和纯做多大宗商品基金则能从正展期收益所提供的结构性利好中获益。

　　投资者还应谨记，期货价格曲线的形态始终不断变化。现货溢价的结构可能会加深、减弱、完全崩溃，甚至重新逆转为期货溢价。因此，当前价格中所体现的展期收益可能会迅速发生变化。

　　（作者系芝商所董事总经理兼首席经济学家埃里克·诺兰德（Erik Norland） ）