央广网北京8月12日消息（记者徐锦秀）并购重组政策持续释放积极信号之际，一笔75亿元的关联收购却未能通过监管审核。科达制造（600499.SH）近日公告，公司作价约75亿元收购控股子公司特福国际51.55%股权并募集配套资金的方案，未获上交所并购重组审核委员会审议通过，并于同日收到终止审核决定。
否决理由很直接：上市公司未充分说明并披露标的公司营业收入增长的合理性及交易作价的公允性；现场问询还涉及标的控制权与上市公司独立性。
终止决定书。数据来源：公司公告
这笔交易本身也较为特殊。交易前，科达制造已持有特福国际48.45%股权并纳入合并报表，本次交易意在收购剩余股权、实现全资控股；交易对手森大集团，由科达制造董事沈延昌及其配偶控制。
更值得关注的是，同一标的在不到两年时间里，股东全部权益评估值从48.87亿元升至145.30亿元，数值接近原来 3 倍。
在“并购六条”政策推动下，2025年A股审核类重组过会率达97.56%，全年没有重组委现场否决案例。在支持并购信号频出的背景下，科达制造的这笔关联收购究竟为何未能过关？
一问业绩：高增长是否真实
数据显示，特福国际是科达制造海外建材板块的经营主体，主要从事建筑陶瓷、玻璃及洁具等建材产品的生产和销售。该公司2024年、2025年营业收入分别为47.38亿元和81.85亿元，2025年同比增长72.75%；同期净利润约14.96亿元，增幅约160%。
对于一家收入几乎全部来自非洲的建材企业而言，这样的增速首先需要回答一个最基本的问题：增长究竟是怎么来的？
特福国际资产评估报告。数据来源：公司公告
上交所要求公司结合非洲当地的产能、市场需求、竞争格局、产品售价及竞品价格、经销商特点及管控等情况，说明标的营业收入快速增长的合理性。
对此，公司将增长主要归因于产能放量、产品提价和玻璃业务增长。其中，喀麦隆等地工厂陆续投产，喀麦隆区域2025年收入同比增长309.46%；2025年瓷砖平均销售单价同比上涨29.92%；坦桑尼亚玻璃厂于2024年第四季度投产，2025年玻璃业务收入由1.01亿元增至10.76亿元，同比增长960.62%。
从公司回复看，72.75%的增长有其业务解释。但监管关注的并不只是“有没有解释”，而是这些增长因素能否被充分验证，并具有持续性。从财务逻辑看，知名财税审专家刘志耕认为：“营收增长合理性是基础前提”，它直接决定了未来收益预测的可信度，是“估值定价的核心数据支撑”。
而这一问题之所以受到监管关注，还在于特福国际的销售渠道与本次交易对手森大集团存在关联。
二问身份：多重关联是否独立
森大集团在这笔交易中并非单一角色。
首先，它是本次交易对手之一，拟转让特福国际30.88%股权；同时，森大集团由科达制造董事沈延昌及其配偶杨艳娟100%控制，与上市公司构成关联关系。
更值得关注的是，森大还同时是特福国际的客户、供应商和销售渠道资源提供方。
2024年、2025年，特福国际对森大的销售金额分别为7.55亿元和5.75亿元，占同期营收的15.93%和7.02%；2024年，特福向森大采购原材料1.27亿元，占当年采购总额的8.78%，森大为其第一大原材料供应商。
特福国际向森大集团关联销售情况。数据来源：公司问询函回复
在渠道端，森大凭借在非洲的销售网络先行“拓荒”，待特福当地工厂投产后，再将相关渠道资源逐步转移给特福；此外，森大还向特福转让了182项建材相关商标。
交易完成后，沈延昌及其一致行动人合计持有科达制造22.52%的股份，将成为上市公司第一大股东。
交易对手、关联方、客户、供应商、渠道提供方、未来重要股东——六重身份叠加于一身。监管由此追问：森大向标的转移销售渠道资源的商业合理性何在，该事项是否与本次交易构成“一揽子交易”，交易作价是否公允。
南开大学金融学教授田利辉指出，多重身份叠加意味着交易对手同时掌控定价权、经营权与话语权，监管的追问必然落在“利益关系网中每个交换环节的公允性”上。
他表示，“一揽子交易”成为审核焦点，是因为若渠道资源转移与股权出售本质上是同一安排的两个步骤，估值中可能包含为抬高卖价而临时注入的资源，将动摇交易定价的独立基础。
三问估值：两倍溢价是否公允
资产评估报告显示，不到两年，特福国际股东全部权益评估值由48.87亿元升至145.30亿元，增长约 2 倍；同期净资产账面值由21.13亿元增至45.48亿元，增长超过1倍。
这意味着，除了净资产增长外，标的估值对应的溢价水平也在扩大：对应市净率由约2.31倍升至约3.20倍。
重组评估差异对比表。数据来源：公司公告
大幅增值主要来自对未来收入的乐观预测。
评估报告预计，2026年至2030年，特福国际营业收入将从87.64亿元增至125.39亿元，复合增长率约9.37%。其中，传统瓷砖业务复合增速约4.16%，洁具业务约6.70%，而玻璃业务预计收入从11.33亿元增至34.72亿元，复合增长率达32.31%，显著高于其他板块。玻璃业务能否按预测快速放量，直接关系到145.30亿元估值能否成立。
本次收益法评估采用的加权平均资本成本率为14%，包含7.72%的非洲国家风险溢价和1%的特定风险调整。交易对方同时承诺，特福国际2026年至2028年累计净利润不低于49.2亿元。
业绩承诺。数据来源：公司公告
估值逻辑由此形成完整链条：历史高增长支撑未来盈利预测，未来盈利预测支撑145.30亿元估值，而这一估值又构成75亿元交易作价的基础。
监管此前对特福国际2025年营收增长72.75%的合理性提出追问，实质上指向同一个问题：高增长预期背后，是否有足够的经营事实支撑。如果前端营收增长仍需进一步解释，后端估值和业绩承诺就难以脱离这一问题单独成立。
刘志耕认为，判断145.30亿元作价是否公允，重点应核查“两次评估差异逻辑”以及“定价合规性”，即不到两年估值增长接近2倍，是否有真实业务扩张支撑，同时应关注评估是否将上市公司并购协同效应纳入标的估值。
对于玻璃业务32.31%的复合增速，他表示，如果产能释放、在手订单及当地市场需求无法充分支撑相关预测，未来自由现金流预测就可能受到影响，并进一步影响收益法评估结果。
并购监管底线不松
科达制造这笔交易被否的时间点，也让市场重新审视“并购六条”的监管边界。
2024年9月，“并购六条”发布后，并购重组审核明显提速。2025年，A股审核类重组过会率达到97.56%，全年无一单被否。今年6月17日，在2026陆家嘴论坛上，中国证监会主席吴清宣布，大力支持上市公司并购及再融资。
但审核提速与实质监管并不是二选一。“并购六条”提高了对同业竞争、关联交易等事项的包容度，也明确提出依法加强监管，严格监管“忽悠式”重组，严惩财务造假、内幕交易等行为。
从科达制造这笔交易看，监管关注的恰恰是营收增长的真实性、关联交易的商业实质以及交易定价的公允性。刘志耕认为，监管将三者绑定审查，核心正是防范并购重组中的利益输送风险。
田利辉则将这一监管信号概括为“包容有度、底线不移”。
在他看来，“并购六条”松绑的是符合商业逻辑的优质交易，而非为所有资本运作开绿灯。此案在三个层面划出了明确的监管底线：一是资产质量的真实性，业绩必须经得起穿透式问询；二是定价的公允性，绝不能有利益输送；三是交易的合规性，不能存在规避监管的结构设计。
对于科达制造而言，本次交易终止不会改变特福国际现有的并表状态。公司称目前生产经营正常，上述审议结果对公司经营不会造成重大影响。但科达制造原计划通过收购剩余51.55%股权实现特福国际全资控股、进一步整合非洲业务的安排暂时落空。
按照上交所要求，科达制造董事会应当在收到审核决定之日起10日内，就修改或者终止本次交易方案作出决议。如果后续选择修改重报，估值、支付安排以及森大集团相关渠道资源等问题，仍是绕不开的待答题。
