◎记者朱妍马嘉悦

　　受科技板块虹吸效应影响的创新药赛道，终于迎来了自己的“夏天”。

　　“此前的悲观情绪已把很多优质资产打到了‘地板价’，但实地走访一线产业，投资信心在一点点恢复。”沪上一位公募研究员对上海证券报记者说。

　　相较于上一轮盲目“抢BD”的投资逻辑，现阶段机构更关注药企现金储备能否支撑多轮高额临床投入、管线里程碑落地概率是否充足。业内人士认为，过往重视BD首付、“轻后端，重首付”的定价方式或被改写，未来，更持续的现金流可能成为推动中国创新药资产重估的重要引擎。

　　来自一线调研的暖意

　　春江水暖鸭先知，密集的线下产业调研，传递出创新药的行业暖意。

　　“二季度，创新药好公司不断下跌，‘隔壁’科技股却在翻倍。当评定为优秀的标的跌破30%，你真会怀疑自己的框架是不是出了问题。”上述公募研究员对记者说，6月以来，他就做了两件事：一是对所有持仓标的的现金流和管线里程碑做“压力测试”，确保能扛过周期；二是继续重点跟踪BD线索，因为BD是创新药最直接的估值催化剂。“信心就这样在调研中持续增强。”他说。

　　位于产业链上游的企业，最先发出回暖信号。蜂巢基金资深医药研究员赵花琴告诉记者，上游生命科学、CRO公司，前端研发（分子设计、苗头化合物筛选）的单子在增加，AI模型的使用比例也快速提升，说明行业重心正从“生产端”往“研发前端”迁移，资金在向真正有创新能力的环节集中。同时，紫阁投资医药行业分析师邱诗博士表示，随着半年报披露，科研服务公司、CXO的业绩兑现，也有利于促成市场的一致预期。

　　这种基本面信号与市场对AI for Science（人工智能赋能科学研究）的关注形成了共振。邱诗认为，海外相关公司股价表现带来的映射效应，叠加AI技术对提升药物研发效率的想象空间，使一些上游板块成为当前医药领域中更容易被资金理解、也更容易形成合力的方向。

　　创新药企业本身也在发生积极变化。和谐汇一医药组组长、医疗创新投资经理施跃称，不少公司已出现收入、利润提速，经营现金流大幅回正甚至扭亏的迹象。这意味着，经历了多年高研发投入、重融资依赖的阶段后，部分企业正尝试跨过“烧钱做研发”的单一叙事，进入产品放量、经营改善与商业化能力接受检验的新周期。

　　另外，有私募医药基金经理还在调研中发现，多家药企对近期支持创新药发展的政策反应积极，企业普遍认为，创新药从研发、定价、医保准入、医院进院到后续商业化等环节的堵点正在被逐步打通。

　　比如，今年4月，国务院办公厅印发的《关于健全药品价格形成机制的若干意见》明确，创新药在上市初期可形成与研发投入、临床价值相匹配的价格，并设置一定的价格稳定期。这对长期担忧“产品刚上市便面临大幅降价”的创新药企而言，意味着价格预期与研发回报的稳定性有望增强。

　　创新药投资逻辑“换锚”

　　产业基本面积极变化的另一面，是机构对于创新药投资逻辑的重构。

　　国联安基金基金经理储乐延认为，创新药资产有个绕不开的特性：它短期没有稳定现金流，没有可线性外推的盈利预测，管线成败系于临床数据读出和BD条款，股价本质仍是“事件驱动+风险偏好”的双变量函数，波动率较高。后续投资时，需要及时在“高波动资产”和“高确定性资产”之间做好风险预算。

　　业内人士表示，机构或已经从“博弈BD超预期”时期，转而关注企业现金储备能否扛过多轮临床“烧钱”及后续里程碑兑现概率。

　　“过去市场往往将创新药出海简单等同于‘有BD’和‘收到首付款’，对于后续里程碑付款及销售分成所给予的估值相对有限。但随着中国创新药重磅产品逐步在海外推进注册、上市及商业化，这种‘轻后端，重首付’的定价方式或将被改写。”重阳投资有关人士对记者表示。

　　该私募人士认为，2027年至2028年前后，部分中国创新药重磅产品有望在美国等海外市场开始形成收入，届时，更持续、更大额的现金流可能成为推动中国创新药资产重估的重要引擎。当然，新的BD交易与既有管线的后续兑现并非彼此割裂：前者为平台能力和资产质量提供新的验证，后者则决定企业能否真正完成从技术授权到商业价值释放的跨越。

　　邱诗同样认为，创新药后续的投资逻辑已经发生改变。“市场会越来越重视大BD后期的兑现度，不再把BD的首付款看成是一次性收益。”邱诗判断，从明年开始，国内授权海外产品陆续在全球获批上市产生销售收入，市场会对那些能够做全球BD，尤其是有临床后期品种的创新药企业给予更高的溢价。

　　创新药的投资逻辑正在从“播种”走向“收获”。业内人士认为，随着一批企业的管线逐步进入后期临床乃至上市阶段，真正决定估值高度的，将不再只是技术平台能否获得海外认可，更是企业能否把研发成果转化为有质量、可持续的回报。