国内液态水牛乳市占第一的百菲乳业，多次调整上市路径后，2026 年转战港交所 IPO。公司营收逐年增长，但 2025 年净利润回落，呈现增收不增利态势，且研发投入偏低。其依托水牛奶细分赛道差异化发展，同时面临市场规模有限、奶源自给率低、全国渠道拓展难等核心发展瓶颈。
近日，广西百菲乳业股份有限公司（下称“百菲乳业”）向港交所主板递交上市申请，广发证券担任独家保荐人。
IPO日报注意到，这家聚焦水牛乳制品的区域乳企，近年来依靠细分品类实现增长，并先后调整新三板、A股、北交所等上市路径。此次转向港股市场，“中国液态水牛乳NO.1”仍将面临细分市场有限、奶源建设困难、全国渠道拓展难度增加等问题。
增收不增利
百菲乳业主要从事水牛乳制品的研发、生产和销售，形成以“百菲酪”为核心的品牌体系，同时布局“醇菲”、“百小菲”等产品品牌。公司产品覆盖灭菌乳、调制乳、巴氏杀菌乳、含乳饮料、发酵乳等多个品类。其中，灭菌水牛乳是公司的主要收入来源。招股书显示，2025年该品类收入占公司总收入比例达到74.7%。
销售渠道方面，公司主要通过线上直营、零食量贩零售商以及经销商渠道销售产品。近年来，随着零食量贩渠道快速扩张，公司产品进入更多消费场景，成为收入增长的重要推动因素。
线下渠道层面，精品生鲜会员店与零食量贩是百菲乳业两条具备代表性的渠道。记者实地探访上海浦东一家盒马鲜生超市注意到，冷藏鲜奶柜内，百菲酪灵山水牛鲜牛乳瓶装产品陈列于低温乳制品专区，一组4瓶正在进行限时特价促销，限时特价26.9元。该货架周边并排摆放盒马门店自有品牌鲜牛奶、调制乳等低温奶品，单瓶售价区间约3-6元。
记者探访上海浦东一家零食量贩品牌“零食很忙”的门店，在常温饮品货架上，百菲酪盒装水牛纯牛奶、水牛高钙奶整齐陈列于常温奶区域，单盒售价分别为4.5元、3.5元。相邻位置摆放着伊利、蒙牛、特仑苏、金典等主流乳品，单品售价区间2.4—5.9元。依托“零食很忙”所属集团公司鸣鸣很忙直采供货合作，常温款百菲酪落地零食量贩渠道，面向价格敏感度更高的客流。
根据咨询机构弗若斯特沙利文数据，按2025年中国液态水牛乳零售额计算，百菲酪市场份额约30.1%，位居中国液态水牛乳市场第一。
从经营表现来看，百菲乳业近年来保持收入增长。招股书数据显示，2023年至2025年，公司营业收入分别为10.72亿元、14.21亿元和16.14亿元；同期归属于母公司股东净利润分别为2.33亿元、3.1亿元和2.35亿元。
2025年，公司收入继续增长，但净利润同比下降，出现了增收不增利的趋势，盈利水平出现阶段性波动。毛利率方面，2023年至2025年，公司毛利率分别为36%、39.9%和37.7%。2025年毛利率较2024年有所回落，但整体仍维持较高水平。
资产负债方面，公司整体杠杆水平较低。截至2025年末，公司资产负债率为18.67%，负债规模相对可控。
不过，随着业务规模扩大，公司销售投入持续增加。数据显示，2023年至2025年，公司销售及经销开支分别为1.07亿元、1.93亿元和2.81亿元，销售投入增长速度较快。研发方面，公司2023年至2025年研发开支分别为456.9万元、821.3万元和910.7万元，研发投入占营业收入比例约为0.43%至0.58%，占比较低。
三大问题
水牛奶是百菲乳业区别于传统乳企的重要标签。相比普通牛奶，水牛奶具有乳脂率较高、口感浓郁等特点，在部分消费群体中形成差异化需求。对于百菲乳业而言，聚焦水牛奶帮助公司避开与大型乳企在大众乳制品市场的直接竞争。
与伊利、蒙牛等全国性乳企相比，百菲乳业的优势在于聚焦水牛奶细分市场，品牌定位更加明确；与其他区域水牛奶企业相比，公司已经建立了一定品牌认知和渠道基础。但未来，公司仍需要面对头部乳企进入细分市场、奶源建设周期较长、全国渠道拓展难度增加等三大问题。
水牛奶细分市场规模有限。根据弗若斯特沙利文数据，2025年中国水牛奶制品市场规模约85亿元，预计2030年达到153亿元，2025年至2030年复合增长率约12.5%。虽然行业仍处于增长阶段，但液态水牛乳在整体液态奶市场中的占比较低，市场教育和消费拓展仍需要时间。
此外，奶源供应也是公司未来扩张需要面对的问题。招股书显示，报告期内，公司自产生水牛乳占采购总量比例约3.2%至5%，大部分原料仍来自外部采购。由于国内奶水牛养殖规模相对有限，水牛奶供应能力、采购成本以及原料稳定性，都会影响企业长期扩张。
渠道方面，公司前五大客户收入占比有所提升。随着零食量贩、电商等渠道占比增加，公司需要进一步平衡渠道扩张与客户集中度之间的关系。
需要指出的是，百菲乳业的资本化过程经历了多次调整。公司2018年挂牌新三板，2021年完成摘牌并筹备公开发行；2023年启动沪市主板上市辅导；2024年转向北交所推进上市申请，后撤回相关材料；2025年继续推进沪市主板申报，并于2026年终止相关申报，随后向港交所主板提交上市申请。
根据招股文件披露，百菲乳业此次募集资金主要是用于供应链建设、生产基地升级、品牌推广、研发能力提升以及补充营运资金等方向。其中，加强奶源保障能力是重要方向之一。对于乳企而言，规模扩大不仅需要销售增长，也需要稳定的原料供应体系，提升自产奶源比例，有助于增强供应链稳定性。
截至目前，百菲乳业港股上市申请仍处于审核阶段。登陆资本市场后，公司能否进一步扩大水牛奶消费市场，并将区域特色优势转化为长期竞争能力，仍需要时间观察。
