随着核心产品诺欣妥在美国遭遇专利悬崖，九洲药业（603456.SH）长达数年的高增长叙事戛然而止。2026年半年报显示，公司上半年营收25.75亿元，同比下降10.30%；归母净利润3.87亿元，同比下降26.33%。归母净利润降幅显著高于营收降幅，折射出在产能投放周期与客户订单周期错配下的盈利困境。
（截图来自2026年半年报）
在剥离了“诺华概念”的光环后，这家昔日的原料药龙头试图通过押注多肽业务和全球化客户拓展来重塑估值逻辑，但高达65%的应收账款集中度与不及预期的产能利用率，预示着这场“去诺华化”的突围战短期内难言轻松。
诺欣妥专利到期，大客户依赖的代价集中兑现
九洲药业与诺华的绑定，在CDMO行业里算得上少见。
2019年，九洲药业以7.9亿元收购苏州诺华制药，同时签了一份为期五年、可再延五年的供应协议。据协议，九洲药业向诺华供应三种药物产品的原料药或中间体，其中包括治疗心衰的Entresto（诺欣妥）。这种“买资产+锁订单”的操作，让诺华稳稳坐上了九洲第一大客户的位置。
作为诺欣妥核心中间体的CDMO供应商，九洲药业的业绩跟诺华心血管王牌药Entresto（诺欣妥）的销售高度联动。2024年和2025年，来自诺华的销售额分别占九洲药业年度销售总额的56.65%和54.50%，超过一半收入系于这一家客户。
（截图来自2024、2025年年报）
2025年7月，诺华的王牌药Entresto（诺欣妥）组合专利在美国到期。仿制药来得很快，诺华2026年半年报显示，Entresto上半年全球销售额从上年同期的46.18亿美元掉到24.86亿美元，几乎腰斩。九洲药业这边，CDMO订单同步被砍，一季度CDMO板块营收同比下滑17.78%，整体营收降了19.43%，归母净利润锐减31.22%。
公司在中报里说，订单的影响主要集中在一季度。二季度环比确实有改善——营收环比增了14.49%，净利环比增了25.12%。但同比依然在下滑，二季度，营收净利同比仍分别下降0.44%和21.88%。环比的修复，不足以把一季度挖的坑填平。
值得留意的是，客户集中带来的不仅仅是收入波动，还有应收账款的风险。截至6月末，公司应收账款中65.22%来自单一最大客户，比2025年末的63.18%还在上升，前五大客户合计占72.29%。公司表示“不存在重大的信用集中风险”，但七成以上的应收账款集中在五家客户之内，其中一家占去近三分之二，这个结构在订单收缩的周期里值得持续关注。
（截图来自2026年半年报）
更麻烦的是产能投放的节奏。2023年初，九洲药业做了一笔24.88亿元的定增，投向两个CDMO项目，但两个项目均进行了延期。
（截图来自2023年公告）
瑞博（台州）创新药CDMO基地一期，总投资13亿元，计划投入募集资金12亿元。该项目在2024年7月建成投产，2025年1月取得药品生产许可证。但截至2025年底大部分商业化产品处于验证阶段，产能处于爬坡阶段，产能利用率约为40%。据2026年半年报，该项目投资进度仅为73.57%，负责该项目的子公司九洲药业（台州）有限公司（更名前为“瑞博（台州）制药有限公司”）亏损6033.23万元，预定可使用状态日期由2025年6月30日延期至2026年12月31日。
（截图来自2026年半年报）
另一个瑞博（苏州）项目，原定2024年7月31日达到可使用状态，但后来两度延期，现在推到2026年12月，建设周期拉长了近两年半。
汇兑损失加费用刚性，净利被两头挤压
订单下滑是主因，但利润跌得比收入狠，还有两个直接的推手。
（截图来自2026年半年报）
第一个是汇率。九洲药业外销占比近八成，结算货币主要是美元和欧元。报告期内，财务费用从上年同期的净收益755.39万元，变成净支出1625.41万元，同比暴增315.17%。公司说得很直白，“主要系汇兑损失所致”。第二个是销售费用。在营收下滑10%的情况下，销售费用反而增长了17.69%，达到6022.80万元。
仅此两项，便直接吞噬了逾千万元的半年利润。
营业成本也没能同步收缩。上半年营业成本降了9.50%，幅度小于营收10.30%的降幅，毛利率从37.45%滑到了36.89%。收入少了，成本却降得不够快，净利率从18.34%降到14.78%，加权平均ROE从6.02%降到4.35%，公司为股东创造利润的效率正在下降。
家底还厚，但新业务跑得够快吗？
好在九洲药业的资产负债表还算扎实。
截至6月末，货币资金15.79亿元，短期借款已经全部还完，资产负债率只有15.76%。5.53亿元的经营现金流虽然同比降了34.52%，但绝对数字放在这个体量里，抗风险能力依然在。
公司半年度打算每10股派1元（含税），合计派发约8684万元，加上上半年已经花掉的1.1亿元回购，分红和回购加起来1.97亿元，占半年度净利润的51%。这个分红比例不算低。其中，实际控制人家族及一致行动人合计控制股份超过40%，在本次分红中将获得规模可观的分红收益。
但隐忧也不少。存货15.15亿元，比年初增长了7%，上半年计提了2496万元的存货跌价。合同负债（也就是客户的预付款）从年初的1.11亿元降到了7365万元，降了33.79%。预收款是订单的先行指标，这个数字往下走，意味着二季度回暖能否延续到下半年尚缺乏确定性支撑。
面对传统小分子业务的下滑，九洲药业把希望寄托在TIDES（多肽和寡核苷酸）上。公司在半年报里披露，TIDES业务是未来发展的重心之一，项目已成功交付56个，在手订单金额同比增长32%。目前承接项目包括减重及糖尿病治疗肽、美容肽等类型，2026年上半年新增17个项目。固相合成多肽产能同比增长300%。
但产能和订单之间还有不小的距离。公司2月在互动平台上说，2026年多肽整体产能利用率预计只有40%至50%。产能上去了，利用率还在慢慢爬坡，新业务短时间内还撑不起传统业务留下的缺口。对此，新闻时评人、眺远影响力研究院（Influence Academy）院长高承远认为，“产能建设适度超前于订单，是CDMO企业的通行做法，关键在于后续订单转化的节奏。”
国内市场上，诺欣妥的专利博弈还有变数。虽然组合专利已经到期，但晶型专利获得了延期，到期日从2026年11月延长到了2031年11月。7月31日公布的第十二批国家集采中，沙库巴曲缬沙坦口服常释剂型（诺欣妥通用名）有15家企业中选，诺华原研也在其中。南京一心和靠着自研的新晶型绕开了专利，也中选了，但诺华和它的专利诉讼还在进行中。九洲药业在6月22日投资者调研中坦言，“专利延期对公司业绩的实际影响存在不确定性，受客户需求、市场竞争及宏观环境等多重因素影响”。
华泰证券在8月4日的研报里认为，诺欣妥海外仿制药的冲击是“阶段性调整”而非永久性归零，但负面影响大概率将贯穿2026 全年。
中国企业资本联盟副理事长柏文喜对本报记者表示，九洲药业当前处于“旧引擎减速、新引擎预热”的转型阵痛期。同时，他提醒投资者应重点关注三个信号，“TIDES业务季度营收占比能否在2026年底突破15%、多肽产能利用率能否在2027年H1突破60%、新客户（非诺华）收入占比能否在2026年报中降至50%以下。这三个指标任一不及预期，都意味着‘做深做广’战略的执行效果需要打折。”
针对相关问题，《华夏时报》记者向九洲药业致函询问，截至发稿未获回复。
