8月12日港股收盘后，腾讯控股披露2026年二季度财报。期内腾讯营收2047.9亿元，同比增长11%；非国际财务报告准则（Non-IFRS）经营利润756.4亿元，同比增长9%。若剔除新AI产品（以Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及小微为主）的收入、成本及开支影响，Non-IFRS经营利润同比增长19%至861亿元。

　　在财报发布后的电话会议中，腾讯管理层全面回应市场对AI高投入、长周期回报节奏的关切，解读AI投入逻辑、成本压力与商业化路径。

　　二级市场层面，8月13日，腾讯控股（00700.HK）低开3.68%。截至发稿，腾讯控股报444港元/股，总市值4.03万亿港元，市场短期波动主要源于投资者对AI阶段性利润承压的担忧。

　　AI投入力度显著加大，刘炽平详解算力回报逻辑

　　AI战略持续加码，直接推高腾讯本季度资本开支与研发投入规模：二季度研发支出272.8亿元，同比增长35%；资本开支高达527.8亿元，同比大增176%、环比提升65%。若剔除算力采购预付款，公司自由现金流为376亿元。财报电话会上，腾讯总裁刘炽平披露，新AI产品投入带来的财务拖累由一季度88亿元扩大至二季度105亿元。

　　高强度的前置AI投入，对短期盈利形成明显阶段性压制。数据显示，腾讯归母净利润连续三年的双位数增速收窄至9%；集中的算力采购资本支出，也使得公司单季度自由现金流自近年来首次转负。但该压力具备极强阶段性与结构性特征，并非业务基本面恶化所致。

　　刘炽平将腾讯业务清晰拆分为成熟存量业务与AI原生新业务两大板块，清晰厘清投入与盈利的结构性矛盾：存量业务现金流稳健、具备稳定经营杠杆，是公司基本盘与现金奶牛；本轮激增的算力资本开支，全部聚焦AI原生新业务，属于2026—2027年集中落地的大额前置战略投资，并非永久性逐年加码，长期投入规模可控。

　　针对市场关注的微信小微投入成本问题，刘炽平明确，小微的持续投入体量低于过去一年元宝项目，整体成本可控，随着用户体验持续优化、生态场景不断丰富，其商业收益将快速覆盖前期投入，不会形成长期亏损拖累。

　　与此同时，腾讯手握充足的算力盈利兜底方案，抵御投入风险能力充足。刘炽平坦言，当前算力市场供需偏紧、租赁价格上行，公司数月前锁定的算力订单，对外转售即可实现超30%的利润空间，单纯算力租赁业务本身具备稳定盈利能力。但腾讯主动取舍优先级，选择“自研模型、落地AI应用优先，富余算力对外租赁”的长期路线，放弃短期套利，全力搭建具备规模化壁垒的AI原生业务生态。

　　资本开支的精准投向进一步保障投入效率。腾讯首席战略官James Mitchell表示，当前算力投入形成清晰优先级：首要目标是迭代训练更高性能的混元基础模型，夯实技术底座；其次为WorkBuddy等核心AI应用提供充足推理算力。从长期商业价值来看，WorkBuddy的Token订阅业务持续性最强，商业优先级高于裸GPU出租、通用MaaS服务。

　　投入管控层面，腾讯坚持精细化、动态化资源调配机制。James Mitchell介绍，公司本季度主动倾斜资源，重点加码处于突破增长期的WorkBuddy，同步调减AI产品矩阵内低效项目资源，避免盲目烧钱。刘炽平补充，管理层设有明确的整体投入框架与额度约束，保持严格投入纪律，仅在确认突破性商业机会时加码投入，平衡战略布局与盈利稳健性。

　　资本配置动态平衡：AI投入与回购灵活调整

　　针对市场担忧的AI投入拖累云业务盈利的问题，James Mitchell给出明确解答，腾讯AI云毛利率具备较强韧性。尽管国内Token市场价格持续走低，但公司自研模型大幅压缩生产成本，实际成本远低于市场预估水平。目前，腾讯MaaS业务、WorkBuddy付费用户的毛利率已与腾讯云整体毛利率持平；WorkBuddy整体毛利率偏低，仅源于免费用户补贴获客的短期策略，付费端已实现健康盈利。叠加今年5月腾讯云全面调价、收窄折扣力度，国内云市场价格战压力边际缓和，AI云盈利拐点逐步显现。

　　在资本市场资金分配上，腾讯采用动态平衡机制灵活调配资金。James Mitchell明确，公司会根据赛道回报灵活取舍AI资本开支与股份回购：若WorkBuddy Token、MaaS等AI赛道回报持续优异，将优先倾斜资本开支、适度缩减回购；若投入回报不及预期，则及时调整资金结构，保障股东收益。

　　刘炽平进一步强调，本轮AI算力大额投入集中在今明两年，属于阶段性前置布局，不会永续扩张。未来推理算力投入将严格绑定业务回报，实现“盈利达标再追加投入”的良性循环。资金来源方面，腾讯将统筹经营性现金流、账上现金、投资组合及可控债务空间，多元支撑AI投入，不会单一消耗主业现金流。

　　混元+智能体双轮驱动，AI产品矩阵成型

　　今年以来，腾讯全面落地AI产业化布局，形成“基础模型+场景应用”的双轮驱动格局。财报显示，腾讯混元Hy3正式版落地后性能大幅升级，已全面接入WorkBuddy、元宝等核心产品并持续迭代，同时面向全球开放API与WorkBuddy国际版调用接口。腾讯总裁刘炽平表示，Hy3摒弃行业单纯追逐跑分的内卷思路，聚焦真实产业落地场景，实现小模型对标大参数量旗舰模型的高效能表现。该务实技术路线将延续至即将推出的Hy4，后续还将迭代Hy5、搭建分层模型体系，兼顾成本与性能，持续冲刺行业顶尖（SOTA）水平。

　　刘炽平进一步阐释混元旗舰模型的长期商业战略：Hy3核心优势是极致成本效率，适配规模化落地；而未来迭代至SOTA水准的高阶混元模型，将打开全新增长空间。一方面可打造规模化Token订阅业务，形成持续现金流；另一方面赋能WorkBuddy承接高难度、高附加值的企业级服务，持续挖掘增量场景、解锁新商业模式。依托自研模型、推理成本与算力的全链条掌控能力，腾讯可构建差异化盈利模型，在不同成本区间满足多元化智能需求。

　　产品端，WorkBuddy已实现全终端覆盖，用户规模与用户留存稳步提升，依托Harness工程体系、丰富模型选型与行业技能库，稳居国内AI原生办公智能体第一梯队，协同CodeBuddy、Marvis、QClaw等产品形成完整AI产品矩阵。刘炽平明确，WorkBuddy并非传统办公软件，而是开放式AI智能体平台，将持续接入外部第三方模型与开发者技能库，腾讯承担智能调度角色，以混元模型为核心、多模型协同，高效低成本解决用户需求。

　　消费端，腾讯灰度测试微信原生AI智能体小微，基于自研WeLM模型定制开发，深度适配微信生态的隐私保护、低成本推理需求。针对市场担忧小微仅转移小程序存量交易、抬升算力成本、挤压广告库存的问题，刘炽平予以否认。他认为，AI将推动微信生态实现质变，从传统社交工具逐步升级为“AI优先”的智能生态。小微通过简化用户操作、自主完成交易与内容探索，能够激活生态增量场景，在可控成本前提下放大微信商业化价值，随着原型落地，团队对该业务前景信心持续增强。

　　长期布局层面，刘炽平介绍，腾讯计划依托小微搭建“智能体间交易循环”生态，未来实现用户智能体与商户智能体自主交互、协同完成交易，重构微信生态服务模式。算力推理将采用云端与端侧混合模式，短期依托云端算力保障性能，长期随着终端硬件算力升级、模型持续轻量化，逐步实现多数推理任务本地化，分摊算力资本开支、放大软件与模型的核心价值，适配AI行业长期发展趋势。

　　全球AI资本开支周期延续，机构对腾讯给出买入评级

　　从行业维度来看，全球AI算力投入浪潮仍处上行周期。摩根士丹利测算，2026年全球前五大云服务商资本开支合计或将突破8000亿美元，2027年有望进一步升至1万亿—1.2万亿美元；扩容至前14大云厂商，资本开支年化增速超90%。

　　摩根士丹利中国首席股票策略师王滢认为，全球AI超级周期仍处于早期阶段，AI资本开支将持续超出市场预期，算力供需紧张格局尚未缓解，无需过度担忧AI投资周期的持续性。今年三季度或将成为国内互联网大厂AI成果集中兑现窗口，新一代大模型、AI智能体功能密集落地，行业将逐步验证大额资本开支能否转化为技术壁垒与商业化竞争力，重塑互联网平台估值体系。

　　据Wind统计，近三个月内共有22家投行对腾讯给出买入评级，目标均价达688.42港元。花旗最新研报将腾讯目标价上调至765港元，维持买入评级，认为腾讯AI战略落地成效显著，叠加传统主业韧性充足，长期增长确定性较强，同时上调腾讯2026年、2027年资本开支预期至2007亿元、2350亿元。

　　记者点评：短期利润承压换长期估值重塑

　　综合来看，腾讯当前AI高投入、利润阶段性走弱，是典型的战略性前置投入。短期维度，算力采购、研发加码确实压制净利润与自由现金流，造成财报数据波动、引发二级市场短期震荡；但中长期维度，公司已搭建清晰的“风险兜底+分层兑现+动态优化”的投入回报体系，AI商业化闭环逐步跑通。

　　风险层面，腾讯手握算力租赁30%以上盈利的安全垫，可随时切换套利模式，抵御行业周期波动；效率层面，通过动态资源倾斜，集中发力WorkBuddy等优质赛道，避免无效投入；变现层面，形成To C小微生态增量、To B WorkBuddy订阅增收、云服务MaaS盈利、AI广告提效增收的多元变现矩阵，摆脱单一烧钱困境。

　　相较于行业多数厂商盲目堆算力、内卷跑分的模式，腾讯坚持“场景优先、盈利可控、节奏有序”的务实路线，依托微信、企业服务两大核心生态，实现AI技术与实体经济场景的深度绑定。随着未来模型性能迭代、端侧推理落地、用户规模放量，AI业务将逐步从“拖累利润”转向“贡献增量”，成为腾讯未来3—5年估值重塑的核心驱动力。

　　文 /广州日报新花城记者：倪明