近日，杭州热联集团股份有限公司（简称“热联集团”）向港交所递交上市申请，中金公司担任独家保荐人。这是热联集团继今年2月首次递表失效后的第二次冲刺。
作为杭州市属国企杭实集团控股的大宗商品产业服务商，热联集团体量庞大，营收规模达千亿级，但与此同时，“薄利”特征显著，且近年来经营活动现金流持续净流出、存货规模快速攀升，在冲刺上市之际，其盈利质量与流动性状况备受市场关注。
营收突破2700亿元净利率低于1%
热联集团成立于2001年，总部位于杭州，是一家大宗商品产业服务商及交易商，采购及销售逾294种实物商品，涵盖黑色金属及原材料、化工品类、有色金属等。公司在超80个国家及地区开展贸易活动，在17个国家及地区设有附属公司及办事处。近年来，公司全球化布局提速明显，2024年9月至2026年7月期间，在沙特、泰国、阿联酋、科特迪瓦、坦桑尼亚等多个国家和地区设立了附属公司。
根据弗若斯特沙利文数据，按2025年贸易量及销售收入计，热联集团位列中国第五大大宗商品产业服务商及交易商。在细分领域，公司是中国第四大钢材类产业服务商（市场份额2.4%）、第二大钢材类出口商（市场份额5.1%）和第二大铁矿砂类服务商（市场份额2.9%）。
从营收规模来看，2023年、2024年、2025年，热联集团分别实现收入2521.3亿元、2706.3亿元、2704.8亿元。2026年前五个月，公司实现收入1104.9亿元。从2025年收入构成来看，黑色金属及原材料为营收主力，实现收入1478.3亿元，占比54.7%；化工品类实现收入1013.1亿元，占比37.4%；有色金属实现收入156.5亿元，占比5.8%。
受限于大宗商品贸易的行业特性，热联集团的盈利能力与营收规模存在落差。2023年、2024年、2025年，公司净利润分别为10.32亿元、14.31亿元、14.35亿元；2026年前五个月净利润为5.54亿元。此外，公司净利率长期低于1%，2023年至2025年分别为0.4%、0.5%、0.6%，凸显了大宗商品贸易“薄利多销”的业务特性。
此外，热联集团的毛利率从2023年的0.9%降至2024年的0.7%，2025年进一步降至0.6%。2026年前五个月毛利率升至1.9%，较上年同期实现大幅提升，公司对此解释称，这主要源于黑色金属及原材料毛利率从0.5%升至1.4%、化工品类从毛损率0.4%扭转为毛利率2.8%，两大品类业绩改善。
热联集团还面临一定的汇率波动风险。2023年、2024年公司分别实现外汇净收益4400万元、320万元，2025年则转为净亏损1.7亿元；2026年前五个月，外汇净亏损为1.5亿元。净资产收益率方面，2023年至2025年分别为13.4%、15.9%、16.4%，显示股东回报能力稳步提升。
现金流持续为负存货攀升
值得关注的是，热联集团的经营活动现金流自2024年起由正转负。2023年经营活动现金流净额为1.18亿元，2024年转为净流出18.76亿元，2025年净流出规模进一步扩大至48.22亿元。2026年前五个月，由于存货增加34.14亿元、预付等款项增加28.93亿元，公司经营活动现金流净流出22.68亿元。
公司坦言，经营现金流承压主要与营运资金占用有关。近年来存货规模明显增加，从2023年末的114.41亿元增长至2024年末的161.49亿元，2025年末进一步攀升至182.62亿元。截至2026年6月12日，存货规模已增长至231.98亿元。存货增速远超营收增速，而大宗商品价格受宏观经济、地缘政治等因素影响波动频繁，若价格大幅下跌，可能导致存货减值侵蚀利润。
为应对流动性压力，公司对外部融资的需求也在持续增长。2025年融资活动现金流净额为53.05亿元，2026年前五个月融资活动现金流净额进一步扩大。
海外拓展方面，公司2025年海外收入达438.5亿元，但从收入占比来看，海外收入始终未能突破20%——2023年至2025年及2026年前五个月分别为17.6%、11.8%、16.2%及14.7%。
大宗商品价格波动构成挑战
2026年6月，中国证监会对热联集团境外上市备案出具反馈意见，要求公司就多个事项补充说明：一是历次增资及股权转让定价依据，是否实缴出资，是否存在未履行出资义务、抽逃出资、出资方式存在瑕疵的情形；二是国有股东办理国有股标识进展情况；三是公司及下属公司是否属于“高耗能”“高排放”行业；四是关联交易情况及在人员、业务、资产、财务等方面的独立性；五是本次拟参与“全流通”股东所持股份是否存在被质押、冻结或其他权利瑕疵。
此外，招股书披露，此前部分客户通过合约对手方以外的第三方付款人账户缴纳款项，公司坦言面临第三方付款人可能因无合约负债要求退还款项的风险。
从行业环境来看，杭州大宗商品贸易基础深厚，多家在杭世界500强企业涉足大宗贸易，物产中大、热联集团、杭钢商贸、浙商中拓四大龙头企业已形成万亿级产业矩阵。亚洲市场的大宗商品交易量由2021年的263亿吨增至2025年的277亿吨，复合年增长率1.3%，整体保持平稳增长态势。此外，大宗商品价格波动、存货减值风险、汇兑损失以及行业竞争加剧，仍是热联集团面临的挑战。
在业务规模扩大的同时，如何改善现金流状况、提升盈利质量、增强治理透明度，是热联集团上市前后需要持续面对的问题。
