国泰海通证券研报称，近年来伴随着新能源装机高增，新能源发电量高速增长，对煤电的挤压效应日益明显，市场担忧在新能源的挤压下未来煤电将进入负增长阶段，从而导致电煤消费进入下行通道。而新能源高速发展时代已过，2025年起随着新能源“430、531”新政出台，并且考虑到当前电网巨大的消纳压力和新能源项目盈利性下降明显，国泰海通判断未来新能源发电将减速，对煤电的边际冲击减弱，电煤的需求拐点或将在2027年。从板块推荐角度，国泰海通推荐业绩风险释放，板块龙头企业。
全文如下
国泰海通｜煤炭：新能源步入下半场，电煤压力最大已过
报告导读：我们判断“430、531”新政出台后，受新能源项目收益率进一步降低且不确定性增加影响，2025年1-5月抢装过后，下半年起新能源发展将进入下半场，电煤边际冲击减小，电煤消费的拐点或将在2027年出现。
投资建议：近年来伴随着新能源装机高增，新能源发电量高速增长，对煤电的挤压效应日益明显，市场担忧在新能源的挤压下未来煤电将进入负增长阶段，从而导致电煤消费进入下行通道。而我们认为新能源高速发展时代已过，2025年起随着新能源“430、531”新政出台，并且考虑到当前电网巨大的消纳压力和新能源项目盈利性下降明显，我们判断未来新能源发电将减速，对煤电的边际冲击减弱，我们测算电煤的需求拐点或将在2027年。从板块推荐角度，我们推荐业绩风险释放，板块龙头企业。
近十年来，新能源高速发展，冲击火电需求。近十年来，在政策的积极推动下，中国新能源发电装机及发电量高速增长，截至2024年底，我国风光合计装机容量高达14亿千瓦，提前6年完成2030年目标。在新能源的高速发展下，火电需求受到挤压，火电装机占比从2015年的66.75%降低至2024年的43.88%，火电发电量占比从2015年75.39%降低至2024年的64.51%。2024年至今，受新能源发电挤压，火电发电量增速明显低于全社会用电量增速。
新能源消纳压力大幅增大，“430、531”政策出台。1）分布式光伏消纳压力更加凸显，“光伏红区”日益增多，部分省份发布暂停分布式光伏备案的政策文件，在此背景下，2025年1月430新政发布，新政下分布式光伏量价皆不保，盈利不确定性大幅增加，过去“装好电站等收钱”的躺赚模式彻底终结。2）2025年1月531新政出台，推动新能源全面进入市场交易，从目前新能源参与市场化交易的结算电价看，普遍较燃煤基准价大幅折价，因此我们判断新能源全面入市后，结算电价或将进一步下降。受此影响，预计2025年下半年起，分布式光伏新增装机量或将大幅下降。
新能源步入下半场，电煤已过压力最大时刻，2026年压力缓解，2027年有望迎来向上拐点。我们认为新能源新政带来的未来现金流确定性下降，将有望促使新能源装机开始下降，2024年将可能成为历史新能源装机的大顶，也意味着对于火电替代压力最大的在2025年。而展望整体全社会用电量的需求端，随着近年来用电结构变化，以新能源汽车、AI相关、储能为主导驱动力的第三产业及城乡居民用电成为拉动边际用电量提升的主要方向，有望推动全社会用电量稳步增长。我们判断随着需求端的稳步增长，与2025年6月开始新能源装机的下滑，电煤压力将在2026年缓解，而2027年电煤消费有望迎来向上拐点。
风险提示：新能源装机增速超预期、全社会用电量增速低于预期。
