01

　　回望H1：最好的机会在“绝望时”，修复中仓位很重要

　　2025年上半年资产配置有三大逻辑。其一，“弱美元趋势→资金再平衡”，美元走势变化引导资金流向调整；其二，“对等关税→不确定走向缓和”，贸易环境变化带来市场预期的改变；其三，“国内政策驱动→信心修复”，国内政策为市场注入信心。在此背景下，最好的机会出现在“对等关税”带来的恐慌时，修复时如果没有仓位，“踏空”将会很难受。

　　02

　　美股H1：收复对等关税“失地”，并创下历史新高

　　2025年上半年，美股呈现戏剧性走势，先抑后扬完成"深V反转"。截至6月30日收盘，标普500指数较4月7日盘中触及的低点涨超28%，纳指较低点涨超37%，均创下历史新高。回顾今年走势，年初在AI热潮和经济向好的乐观预期带动下，美股持续上涨；随后受“DeepSeek冲击”以及特朗普关税政策影响，美股遭到“血洗”，标普500指数一度在4月初逼近熊市边缘；再之后，特朗普关税立场的软化使得美股止跌回稳，开始强势反弹。

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　　美债H1：关税主导下的“滞”、“胀”切换

　　2025年上半年，美债市场先后经历经济预期由强转弱、关税政策冲击引发“滞胀”主线切换的过程。年初债市收益率继续冲高，随后受美国经济数据不同程度的走弱，衰退交易开始主导市场，美债收益率下台阶触及年内低点。然而，“对等关税”落地后，再通胀风险、美国财政可持续性等担忧快速发酵，美债遭遇快速抛售、重回上行。尽管6月受中东地缘冲突以及降息预期驱动小幅向下修复，但仍未回到前低。从上半年的表现去看，虽然美债利率波动非常大，但各期限品种均有不同程度的下行。对于美债类基金而言，上半年均获得了1.5%以上的收益，部分品种收益甚至超过5%。

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　　黄金H1：“去美元化”与地缘政治剧烈波动下的强势上涨

　　2025年上半年，金价累计涨幅26%至3302美元/盎司，期间盘中触及3500美元/盎司创历史新高。从行情演绎去看，主要分为三个阶段：1）1-3月，COMEX逼仓上涨金铜共振；4月，关税升级V型反转，衰退驱动金强铜弱；5-6月，地缘缓和避险降金箱体震荡铜修复。今年黄金价格的表现较过往有3处显著不同：1）美国经济预期，美元破位软着陆预期打破，第二轮降息或启幕，市场再度转向黄金避险；2）金价驱动，黄金与美元、美股负相关性大幅提升，传统利率衰退框架回归，周期性资金ETF增仓；3）黄金股弹性，随估值下杀至历史低位，黄金股对金价上涨敏感下跌钝化。

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　　国内权益H1：“政策驱动、情绪修复、资金再平衡”主导的结构行情

　　2025年上半年，国内权益市场呈现“政策驱动、情绪修复、资金再平衡”的核心特征。从恒生指数与万得全A的走势来看，市场经历两轮显著的上涨：1）年初至3月，政策预期催化风险偏好回升，权益资产快速反弹；2）4月“对等关税”冲击后的修复。在此期间，行业的结构性机会突出，先是科技行业的重估，再是新消费的崛起，最后是创新药的趋势。

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　　国内债H1：告别单边牛市，进入高波动震荡市

　　2025年上半年年在货币政策节奏变化、市场流动性松紧转换以及海外事件驱动等多因素作用下，债市告别单边牛市，进入高波动震荡市。以10年期国债收益率为例：1）1月初-3月底：稳汇率与防风险诉求上升，市场主线为资金面收紧与风险偏好抬升；2）4月初-5月底：关税预期反复、货币政策落地，收益率快速下行后震荡回调；3）进入6月，大行持续买短债，央行买断式逆回购有力呵护，叠加基本面数据表现偏弱、地缘政治冲突加剧，债市利好因素累积增多，收益率基本处于下行通道，但止盈情绪升温制约债市进一步上涨空间，市场博弈利差挖掘行情。

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　　展望H2：“再平衡” 进行时，是挑战也是机遇

　　当前，全球经济正处于深刻的“再平衡”进程中，在海外经济、中国经济及大类资产领域均有所体现。从美国的现状去看，经济面临着贸易和财政的再平衡，虽然经济仍保持韧性，但流动性冲击的风险如“达摩克里斯之剑”高悬。从中国经济去看，复苏的道路上需要看到外需和内需之间的再平衡，关税不确定性以及出口高基数的影响下，如何扩大内需成为关键。而政策的对冲以及科技创新驱动的增长，或将为经济转型升级提供新动力。

　　在此背景下，大类资产在美元资产和非美资产的再平衡加速，资金在全球范围内重新配置。“再平衡”虽带来诸多挑战，但也孕育着无限机遇。无论是国家层面的政策调整，还是企业与投资者的策略布局，都应顺应这一趋势，于变局中开新局。

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　　展望美股H2：美股“高估值”需要“高盈利”来消化

　　随着上半年的“深V”修复，美股市场再度创下历史新高。可以从两个层面来理解当下的市场：1）美股的估值确实已处于相对的历史高位，但高位一定是下跌的理由么？事实上，美股的下跌多由两个因素造成：一是盈利不及预期，特别是经济有衰退预期时美股往往大跌；二是美联储加息，压制美股高估值。短期来看，衰退似乎还离美国很远，而高昂的实际利率确是三季度所需要面临的现实，这将冲击美股的高估值。短周期的波动是有可能的，但中长期来看，美国信用周期的重新启动，是美股主要支撑和动力，得益于AI投资的强劲、政府财政脉冲的环比改善，以及降息后美国私人部门传统需求的重启。

　　大美丽法案到底包含什么？解决债务上限、延长减税法案、削减支出、取消 899 条款。这一方面避免了财政收缩对经济的拖累；同时，由于关税收入增加抵消了支出，也不会导致担心的赤字大幅扩张，使得市场担心财政和债务的可持续性。

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　　展望美债H2：流动性“抽水”或扰动，但波动将提供再配置机会

　　2023年6月债务上限解除后，三季度随即进入发债高峰后，供给压力体现在10 年美债期限溢价上，三个月内抬升120bp，推动美债利率由6 月底的3.8%升至5%。标普500 指数在此期间回调4%，其中盈利贡献4%，估值受高利率拖累8%。当前，2025年三季度再度面临幅度相仿的发债高峰，再加上通胀 7-8 月因基数和库存因素走高，也不排除再度出现波动。但从中期看，短期流动性冲击不改变长期方向，美国的高实际利率不可持续，波动反而提供配置机会。CME数据显示，2025年内降息的概率仍然存在。

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　　展望黄金H2：现有逻辑已得到充分定价，需要新催化推动上行

　　美元美债信用下行仍是黄金的长期周期逻辑。但经历过前期的上涨后，目前现有的利好：如去美元化、对等关税、美债危机、俄乌冲突、巴以危机等，均已得到充分定价。若无新的催化出现，黄金的在当前位置的波动性或将加大。当然，下半年的黄金价格仍存在一些破局点：特朗普政府的出格政策与CPI等数据超预期，或者下半年降息预期的催化，但实质上这两个逻辑本身存在一定的互斥性。故此，黄金的投资更需要在价格的下沿去做布局，而非追涨。

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　　以史为鉴：底部3400点突破，往往意味着二阶段行情的启动

　　回望A股过去30年，3400点经过数轮行情的反复验证已成为市场参与者心中极具象征意义的锚点。但是在牛市、熊市和震荡等不同行情中3400点的含义有所不同。大牛市中3400像是半山腰上的加油站，熊市中3400是短暂的回光返照，而震荡行情中股市反复冲击3400点，涨不动也跌不深。3400点为何能成为重要的“心理锚”，筹码结构与资金博弈成为多空博弈的重点，站稳则牛市预期强化，受阻则回落压力加大。

　　当市场再度来到3400点时，该乐观还是该悲观？当前A股市场仍处于估值的低位，市场仍在等待基本面的变化。首先，政策的进一步托举，特别是对于7月政治局会议的关注，逆周期调节的政策有助于企业盈利的见底回升。其次，价格的回升是当前宏观经济和上市公司利润回升的“重中之重”，并进一步实现“价格-利润-投资”链条形成正向循环。目前基本面的改善仍在路上，市场的有效突破并不是“一蹴而就”的。

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　　展望国内债H2：交易行情下流动性相对票息更重要

　　利率债角度：债券市场仍处于“上有顶，下有底”的困境。首先，债市当前对基本面定价钝化。从下半年去看，债市所面临的基本面有不确定性，但面对贸易摩擦不确定性和内需的疲弱，至少下半年经济基本面大概率不会成为债市的利空项。其次，6月以来资金面的宽松和机构的配置力量，成为利率下行的主要因素。但随着利率来到“前低”附近，资金利率的进一步配合，才能将债市助推至突破“新低”。若资金无法突破，另一条主线则是央行重启国债买卖，则有可能突破资金利率的限制，短端利率的下行或将传导至长端利率。

　　信用债角度：当前市场环境下，高收益资产愈发稀缺，信用债各收益率区间的存续规模及占比呈现出明显的分化态势，票息对整体收益的贡献相对有限。1）今年以来债市波动较大，亏损累计叠加疤痕效应，机构对流动性需求普遍提升；2）今年信用债市场机构行为更为谨慎，5月信用利差下行并不顺畅，6月才大幅下行；3）信用债交易逐渐利率化，高流动性信用债在牛市行情中通常率先下行，并且在调整阶段通常回撤更小。

　　(文章来源：富国基金）