报告摘要

　　一、“大而美”法案与美越谈判对市场影响几何？

　　“大而美”法案大幅提升美国债务上限，但美债风险有限。虽然“大而美”法案的通过意味着未来将有更多美债发行，但其高收益率特征及当前宏观环境共同作用，将使海外资本在特朗普政策不确定性缓解后，回流美国市场，从而有效对冲因举债造成的流动性抽血压力。同时，第三季度美国若能与多国达成新的贸易协议，美联储有望启动降息周期。降息带来的利率下行预期，将压低美债收益率，进一步增加债券吸引力，使得国际资本持续买入美债。因此，在中短期来看，这种国际资本的买盘和潜在的降息预期，将对冲新增举债所带来的流动性冲击，降低美债“黑天鹅”风险。虽然从中长期来看，大规模持续举债可能会削弱美国的债务效率，但眼下市场风险已明显缓释。

　　“大而美”法案签署或利好A股科技板块和债券市场。“大而美”法案延续了特朗普第一任期的《减税与就业法案》，将大部分特朗普的减税措施永久化，将企业税率降至21%，并提供新的税收减免。与此同时，法案大幅削减医疗保健、教育、食品救助等方面的开支，大幅增加国防开支和边境安全费用。我们认为，该法案本质上是一次针对地缘动荡全面加剧与西方制造业产业“空心化”的综合应对，其延续了减税政策、推动制造业回流、强化国家安全和产业保护，因而从经济效率角度而言，该法案或可提升经济表现。也正因此，近期纳斯达克等美股整体表现强劲。对于A股而言，“大而美”法案并不会带来美债违约或大幅抛售的风险，相反，该法案的通过对A股科技板块和债券市场构成了相对利好。

　　美越达成贸易协议，显著提升转口贸易成本。7月2日，特朗普通过社交媒体表示，美国与越南之间达成了一项初步贸易协议，主要内容包括：美国对越南进口商品征收20%关税，并对通过越南转运输美的其他国家商品征收40%关税。这一关税结构的设计，意在强化原产地审定机制，防止别国企业借助越南作为通道，将产品转运至美国以规避对属地国征收的高关税。我们认为，美国与越南达成的这一协议或成为同类东南亚国家（如泰国、柬埔寨等）的范本，若这些国家也与美国签订类似协议，则当地的转口贸易成本将显著上升，对我国转口企业构成更大的成本压力。

　　二、投资建议

　　我们判断当前市场依然处于震荡区间，尚未形成明确的主升突破。从结构上看，有四条主线可以作为下半年的主要配置逻辑。

　　1）稳健类主线，包括银行、公用事业和交通运输。我国未来经济和企业盈利或维持“量增价跌”特征，在宏观通缩压力下，盈利依赖经济活动总量增长，但对价格不敏感或竞争格局稳定的板块或能真正“穿越周期”，市场关注度或持续上升。

　　2）安全类主线，包括国防军工、核电设备、工程机械、电网设备和黄金。全球地缘持续动荡，一方面，或推动世界各国迎来新一轮制造业扩张周期，我国上游有色等资源品的需求中期持续强势。另一方面，或使得我国发展路线更加强调“安全”，军工等国家安全相关板块持续活跃。其中核电板块同时受益于科技与军工，值得重点关注。

　　3）大科技主线，包括恒生科技板块、半导体、计算机、算力和服务器。政策层对于民营科技支持力度大幅上升。“鼓励民企龙头做大做强”导向下，港股科技龙头或最为受益，或形成2025年主线行情。

　　4）新消费主线，包括港股新消费板块、美妆和宠物食品。情感寄托成为新消费增量空间。在结婚率持续下行、独居人口占比提升的背景下，年轻一代的消费更注重情绪价值与自我取悦。

　　风险提示：全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。

　　报告正文

　　一

　　“大而美”法案与美越谈判对市场影响几何？

　　本周市场呈现震荡上涨走势，小盘价值板块上涨幅度最大。指数方面，本周主要指数均上涨，其中万得全A、沪深300和中证2000分别上涨1.71%、0.82%和2.32%。成交额方面，本周万得全A日均成交额为1.50万亿，环比上升3.74%，市场热度明显回升。

　　本周我们来探讨“大而美”法案与美越谈判对市场的影响。

　　一、“大而美”法案与美越谈判对市场影响几何？

　　“大而美”法案签署，引发国内外对美元资产回流和美债风险的双重关注。首先，国内曾普遍担心该法案难以通过，将会导致美债到期赎回压力甚至违约风险。但正如我们此前明确强调，特朗普在共和党内部拥有极大影响力，这使得法案通过概率较大。如今法案顺利通过，又有观点认为新一轮举债可能带来的美债新风险。应注意的是，主权债与企业债存在本质不同。国家主权债务本质是一国的国家信用与综合实力，美国的军事能力、科技创新实力、金融制度与美元中心地位、全球贸易体系下美元"收租"机制的支撑，构成了美元资产的坚实基础。今年第一季度美元资产遭抛售，其核心原因并非债务本身，而是市场对特朗普政府贸易、外交政策上的不确定性的担忧。但我们此前的分析指出，从美国国家利益的角度来看，特朗普在中东、欧洲和对外关税政策领域尽管出手激进，但他对个人政治和经济利益的敏感度，也在某种程度上形成了一个“政策边界”。

　　“大而美”法案大幅提升美国债务上限，但美债风险有限。虽然“大而美”法案的通过意味着未来将有更多美债发行，但其高收益率特征及当前宏观环境共同作用，将使海外资本在特朗普政策不确定性缓解后，回流美国市场，从而有效对冲因举债造成的流动性抽血压力。同时，第三季度美国若能与多国达成新的贸易协议，美联储有望启动降息周期。降息带来的利率下行预期，将压低美债收益率，进一步增加债券吸引力，使得国际资本持续买入美债。因此，在中短期来看，这种国际资本的买盘和潜在的降息预期，将对冲新增举债所带来的流动性冲击，降低美债“黑天鹅”风险。虽然从中长期来看，大规模持续举债可能会削弱美国的债务效率，但眼下市场风险已明显缓释。

　　“大而美”法案签署或利好A股科技板块和债券市场。“大而美”法案延续了特朗普第一任期的《减税与就业法案》，将大部分特朗普的减税措施永久化，将企业税率降至21%，并提供新的税收减免，比如新的机械、设备和研发方面的税收优惠。与此同时，法案大幅削减医疗保健、教育、食品救助等方面的开支，大幅增加国防开支和边境安全费用。我们认为，该法案本质上是一次针对地缘动荡全面加剧与西方制造业产业“空心化”的综合应对，其延续了减税政策、推动制造业回流、强化国家安全和产业保护，因而从经济效率角度而言，该法案或可提升经济表现。也正因此，近期纳斯达克等美股整体表现强劲。对于A股而言，“大而美”法案并不会带来美债违约或大幅抛售的风险，相反，该法案的通过对A股科技板块和债券市场构成了相对利好。

　　美越达成贸易协议，显著提升转口贸易成本。7月2日，特朗普通过社交媒体表示，美国与越南之间达成了一项初步贸易协议，主要内容包括：美国对越南进口商品征收20%关税，并对通过越南转运输美的其他国家商品征收40%关税。这一关税结构的设计，意在强化原产地审定机制，防止别国企业借助越南作为通道，将产品转运至美国以规避对属地国征收的高关税。我们认为，美国与越南达成的这一协议或成为同类东南亚国家（如泰国、柬埔寨等）的范本，若这些国家也与美国签订类似协议，则当地的转口贸易成本将显著上升，对我国转口企业构成更大的成本压力。

　　美欧达成协议概率较高，中欧谈判近期有所停滞。美国与欧盟的谈判在短期内可能会出现波动，但从整体来看，达成协议的可能性依然很高。首先，特朗普政府以其务实和灵活著称，他常常在高压施压和关键时刻后退，从而推动谈判向前。其次，俄乌冲突的持续对欧洲构成重大安全压力，促使欧盟更倾向于与美国保持合作一致性，因而会在贸易谈判中表现出更高的和解意愿。与此同时，近期中欧在贸易、市场准入、地缘政治等关键议题上的分歧比以往更为公开和明显。例如：7月5日起，中方对欧盟的进口相关白兰地征收反倾销税；7月8日，欧盟委员会主席冯德莱恩在欧洲议会演讲中对中方提出“严厉抨击”。虽然中欧暂时的谈判停滞并不意味着全面破裂，但后续若无法达成新的共识与具体框架协议，双方的贸易摩擦很可能超出市场最初的温和预期，进一步引发资本、科技和产业链调整的连锁反应。

　　二

　　投资建议

　　我们判断当前市场依然处于震荡区间，尚未形成明确的主升突破。从结构上看，有四条主线可以作为下半年的主要配置逻辑。

　　1）稳健类主线，包括银行、公用事业和交通运输。我国未来经济和企业盈利或维持“量增价跌”特征，在宏观通缩压力下，盈利依赖经济活动总量增长，但对价格不敏感或竞争格局稳定的板块或能真正“穿越周期”，市场关注度或持续上升。

　　2）安全类主线，包括国防军工、核电设备、工程机械、电网设备和黄金。全球地缘持续动荡，一方面，或推动世界各国迎来新一轮制造业扩张周期，我国上游有色等资源品的需求中期持续强势。另一方面，或使得我国发展路线更加强调“安全”，军工等国家安全相关板块持续活跃。其中核电板块同时受益于科技与军工，值得重点关注。

　　3）大科技主线，包括恒生科技板块、半导体、计算机、算力和服务器。政策层对于民营科技支持力度大幅上升。“鼓励民企龙头做大做强”导向下，港股科技龙头或最为受益，或形成2025年主线行情。

　　4）新消费主线，包括港股新消费板块、美妆和宠物食品。情感寄托成为新消费增量空间。在结婚率持续下行、独居人口占比提升的背景下，年轻一代的消费更注重情绪价值与自我取悦。

　　三

　　下周展望

　　四

　　周度市场回顾及展望（7 月 7日-7月 11日）

　　本周市场主要指数大多上涨，中证 1000 涨幅较大。三大指数中，上证指数上涨 1.09%,深证成指上涨 1.78%,创业板指上涨 2.36%。本周大类行业涨跌

　　不一，其中房地产指数、电信服务指数上涨明显，可选消费指数、日常消费指数跌幅较大。从风格表现来看，本周小盘价值板块涨幅较大。

　　本周中信一级行业大多上涨，其中综合金融、房地产、非银行金融领涨市场。活跃度方面，本周一级行业活跃度大多回升，其中综合金融,房地产,综合回升明显。

　　4.1 指数与行业表现

　　宽基指数：本周市场主要指数大多上涨，中证 1000 涨幅较大。活跃度方面，本周创业板指换手率回落明显。

　　大类行业：本周各大类行业表现各异，其中房地产指数和电信服务指数显著上涨，而可选消费指数和日常消费指数则出现较大跌幅。在换手率方面，电信服务指数和金融指数均呈现出明显的上升趋势。

　　一级行业：本周中信一级行业普遍呈现上涨态势，其中综合金融、房地产、非银行金融板块表现尤为突出，领涨整个市场。在活跃度方面，本周一级行业的活跃度大多有所回升，特别是综合金融,房地产板块的活跃度提升尤为显著。

　　4.2 情绪指标跟踪

　　全市场活跃度：过去十年全 A 日均换手率区间大致为 0.4%-3%，20 日平滑后本周全 A 换手率较上周有所上升。截至 7 月 11 日，5 日平均换手率达1.72%，处于十年分位的 90.9%。创业板指换手率区间大致为 1%-5%，20日平滑后创业板指换手率有所上升。截至 7 月 11 日，创业板 5 日平均换手率为 2.21%，处于历史分位的 72.7%。

　　场内融资：本周融资余额有所上升，截至 7 月 10 日，融资余额为 18604.95亿元，较上周末上升 141.13 亿元，5 日平滑后融资买入额占全市场成交额9.18%，较上周上升 0.03%。

　　次新股指标：5 日平滑后次新股指数换手率较上周回升 1.34%，截至 7 月11 日，次新股 5 日平均换手率达到 9.96%，处于历史分位 86.90%。

　　4.3 估值指标跟踪

　　主要行业估值：PB 估值中煤炭、国防军工、汽车、电子、计算机行业估值水平高于历史中位数；

　　主要行业估值：PE 估值中化工、钢铁、电子、纺织服装、房地产、商业贸易、建筑材料、国防军工、计算机、传媒、银行、汽车、机械设备行业估值水平高于历史中位数；

　　风险提示：

　　全球流动性超预期收紧，市场博弈的复杂性超预期，政策变化的节奏复杂性超预期等。