近期债市面临调整压力，债市收益率普遍上行，7月7日-7月16日，10年期国债和30年期国债收益率分别回调2bp和3bp至1.66%和1.87%，短端回调幅度更大，1年期和5年期国债分别回调3bp和5bp至1.36%和1.53%。二级债再次体现利率波动放大器的品种特点，回调更明显，5年期和1年期AAA-二级债分别回调4bp和3bp。

　　前期偏高的股债利差对债市资金流入形成制约，而当前股息率的调整使得债市估值偏贵的压力有所缓释，赔率边际提升。可以将债券理解为股利支付率稳定的权益资产，收益率下行空间的打开需要债券估值的适当回调。近期震荡市，股债跷跷板演绎，权益市场表现较强，股指相对走高推动股息率水平较前期高位显著回落，股债收益率差距随之收窄。从股债跷跷板角度，沪深300股息率从5月均值3.47%回落至7月14日的3%，当前债券性价比优势逐步显现，或为利率债阶段性的逢调布局提供更有利的估值支撑环境。

　　流动性环境为债市提供了相对平稳的运行基础，社融增速或于三季度见顶后趋势性回落，结构性变化对债市的扰动预期有限。广义流动性方面，社融增速预计或将于今年7月触及年内高点9.0%左右，随后呈现趋势性回落，至年底或逐步放缓至8.2%附近。截至7月13日，年内国债及地方新增债的发行进度约53%，明显高于2024年同期，四季度政府债对社融的支撑力度或边际减弱；此外，特殊再融资债年内仍有超过3000亿元规模待发行，对人民币信贷的替换效应料将持续一段时间，同时银行在四季度通常进入项目储备阶段，信贷增量整体或趋于平缓，难以构成债市大幅调整的基础。而狭义流动性方面，2025年7月14日国新办发布会上央行明确“下阶段将继续实施好适度宽松的货币政策”，在流动性合理充裕的货币导向下，债市面临的流动性环境相对友好。

　　资金面季初扰动下，权益市场走强引发交易盘止盈，前期利差压缩较多的二永债及信用债回吐涨幅，尤其是中长久期和部分中低等级品种承压更为明显。例如7月7日-7月14日，5年期二级债AA+/AAA-和3年期城投债AA/AA+信用利差分别走阔2.3bp/1.4bp和2.0bp/3.0bp，二级债及城投债的7年期和10年期品种利差全面走阔。此外，近一周资金面边际偏紧下，存单提价对二永债估值的阶段性压制，理财等机构在跨季结束后对二永债配置力度或也逐渐减弱。但是，当前债市调整并未改变二永债的核心逻辑，流动性宽松环境下的“利率波动放大器”的属性仍然存在。

　　央行近期从7月10日以来公开市场操作转向净投放，呵护流动性态度明确，资金面有望回归均衡偏松，利率阶段性回调后下行空间再次打开，10年期国债收益率或再次下行至1.6%点位附近，建议持续关注收益率曲线以及各类凸点机会，7月下旬或继续压平利差。参考6月中旬-7月初的行情，二永及信用债在流动性趋松后曾实现利差快速压缩，当前相似的流动性环境与机构欠配压力，或驱动信用利差重演修复行情。