21世纪经济报道记者胡慧茵广州报道 虽然日本长期国债价格反弹回升，但市场预期，这场日本国债危机不会就此结束。

　　7月17日，据Investing数据，日本长期国债收益率波动下跌。截至当日下午3点，日本10年期国债收益率下跌10个基点至1.56%，其他长期国债收益率虽然有所上升，但也未及此前高位。日本20年期国债收益率上升17个基点，至2.568%；日本30年期国债收益率上升63个基点，至3.095%。

　　7月15日，日本10年期国债收益率曾升至1.59%，创2008年10月以来最高，日本20年期国债、30年期国债收益率一度创1999年首次发行以来的新高。

　　业内人士普遍分析认为，触发日本长债市场动荡的因素，是外界担忧在日本参议院选举后，日本将推行财政扩张路线。市场预计，日本政府增加财政支出会导致日本债务规模进一步扩大。债务扩大将给日本带来极大的危险，因为该国是公共债务占国内生产总值比重最高的国家之一。

　　有数据显示，目前日本公共债务占GDP比例高达263%，远超2010年希腊债务危机的142%。日本债务犹如“滚雪球”般增长，与过去三十年日本不断通过扩张性财政政策恢复经济增长密切相关，但此举也导致了日本国债依存度和负债率持续上扬。

　　日债危机背后，一系列问题待解：日本会以怎样的方式解决这场国债危机？日本的政策选择空间将有多大？同一时间，全球长债抛售潮也愈演愈烈，美国、德国和英国等债市也面临类似的抛售压力。对全球政策制定者而言，日本的经验或许是重要的路径探索启示。

　　日债抛售潮为何愈演愈烈

　　日本长期国债抛售“风暴”有缓和的迹象。

　　7月17日，日本长期国债收益率连续两日回落。但过去一个月，从10年期到40年期的日本国债收益率均大幅提升，不禁让人联想到5月那一轮日本长债暴跌。5月20日，日本20年期国债迎来自2012年以来最差拍卖，30年期、40年期日本国债收益率双双飙升至历史新高，连续多日无人出价。随着日本央行逐渐调整量化宽松政策，降低购债规模，日本长期国债的市场流动性被削弱，最终日本央行决定从2026财年放缓缩减购债速度，才暂时止住日本长债的跌势。

　　复旦大学金融研究中心主任孙立坚在接受21世纪经济报道记者采访时表示，“从去年8月起，日本央行每季度减少4000亿日元购债规模，是想利用一个相对稳定的时间窗口去调整日本国债市场，提高市场的参与度。可让日本没想到的是，在财务省减少发行超长期国债、日本央行减少购债后引发了羊群效应，投资者也离场了。”

　　据新华社报道，日本国会第27届参议院选举将于7月20日投票。一项最新民意调查结果显示，自由民主党和公明党组成的执政联盟选情严峻，其议席过半的目标面临挑战。在应对通胀上，日本执政党联盟和反对党提出了不同的应对方案，其中反对党呼吁减税并增加财政支出。有投资者担忧，若执政党在参议院选举中陷入苦战甚至失利，首相石破茂政府为应对选举压力，可能被迫转向或强化财政支出扩张路线。

　　孙立坚分析称，参议院选举将近，日本各个党派为了守住阵地都开出经济承诺，比如减税、增加补贴等，这些举措都会导致财政逆周期扩张，但日本的财政赤字处于发达国家中的危险警戒线，这样的财政扩张可能导致日本国债风险溢价上升，这背后是日本政府债务违约的风险。出于对日本财政赤字预期的恶化，原本被视为全球最安全资产之一的日本国债，也在人们眼中变得不再安全。

　　有分析认为，即便执政联盟保住多数席位，石破茂也可能放弃鹰派财政立场，通过增加支出来缓冲美国关税和生活成本上升的冲击。前日本央行委员Makoto Sakurai预计：“政府很可能编制5至10万亿日元（约合350亿至700亿美元）的补充预算，这进一步推高债券收益率，日本央行至少将按兵不动至明年3月。”

　　另一方面，日本央行可能加息的预期和美关税政策也增加了日本长债的压力。中国银行研究院高级研究员王有鑫向21世纪经济报道记者表示，日本通胀压力持续存在，市场预期日本央行将进一步加息，推高了债券收益率；另外，美国特朗普政府的关税政策给日本经济带来压力，日本政府税基可能减少，为提振经济财政开支可能会扩大，加剧财政负担。

　　日本长债无人问津，还有一部分原因是部分大型寿险公司减少购买。日本国债的主要投资者是日本央行，还有部分持仓由银行、寿险公司、外国投资者等持有。随着日本长债收益率攀升，日债成了这部分投资者眼中的“烫手山芋”。数据显示，日本四大寿险公司上一财年日债账面出现600亿美元浮亏，同比激增三倍。

　　“日本长期国债价格走低会影响寿险公司资产端收益，”孙立坚表示，如今日债价格低迷，再加上预判未来日债价格可能进一步下跌，日本寿险公司为了提高变现能力，也决定减少长期持有日本长债。

　　其实不仅是日本，全球范围内，由于担忧各国政府支出超过承受能力，长期国债同样普遍下跌。德国30年期国债收益率一度升至2023年以来最高水平，美国、英国和法国债市也面临类似的抛售压力。

　　渣打中国财富管理部首席投资策略师王昕杰向21世纪经济报道记者表示，日本长债所遇到的问题也是发达市场债市的共通性问题，即在国家财政捉襟见肘时，没办法进行货币宽松政策刺激经济，就通过财政扩张手段对冲，但也提升了风险溢价，进一步引发长债收益率上行，“这说明，发达市场不断扩张财政也在透支国家信用，这也造成国家信用风险，投资者要求更高的信用风险补偿。”

　　日本政策“工具箱”有限

　　尽管日本财务省已减少超长期国债发行，但借贷成本仍在持续攀升。在日本央行放缓缩减购债之际，日本国债表现低迷，说明仍存在需求缺口。

　　受访专家普遍认为，日本长期国债收益率或将维持在高位。王有鑫表示，一方面，日本央行仍在缩减购债规模，国债市场供需失衡问题短期内难以改善；另一方面，若参议院选举后日本政府采取财政扩张政策，政府债务风险加剧，将进一步推动国债收益率走高。

　　王昕杰也分析称，短期内日本长债收益率飙升可能会受到日本央行的干预，比如注入短期流动性等公开市场操作，但是长期来看，日本央行减少国债购买，叠加上日本逐步实现货币政策正常化，日本长期国债收益率有上行的风险。

　　面对日本国债危机或长期延续，市场更深的担忧由此而生。

　　首先是日本的财务状况不容乐观。日本首相石破茂曾在国会警告称，债务缠身的日本政府处境“比希腊还糟糕”。国际货币基金组织的数据显示，日本的债务高达其GDP的235%，远超希腊在2009年欧债危机时的142%。

　　其次是日本仍面临着输入性通胀问题。南开大学日本研究院教授、副院长张玉来表示，当前日本仍然面临着严峻的输入型通胀压力，若日本实施财政扩张政策，将形成叠加负面效果，导致其结构性问题更加复杂而难以解决。

　　“长期来看，实施财政扩张将增加日本政府债务利息支出，财政负担继续加重。”王有鑫认为，长债危机下，日本的经济状况可能持续低迷，“日本长债危机也会导致社会利率中枢上移，居民、企业借贷成本提高，抑制投资和消费，日本经济低迷复苏状况短期内将难以改善。此外，还可能导致股市等资产价格下跌，影响居民财富收入，对消费产生负面影响。”

　　雪上加霜的是，日本已经出现了经济衰退的苗头。近日，日本内阁府公布的5月景气动向指数显示，对经济形势的总体评估自2020年7月以来首次转为“恶化”，上个月为“止跌”。从定义上来说，这表明日本经济处于衰退局面的可能性很高。值得警惕的是，在日本通胀持续飙升的情况下，日本经济还有陷入滞胀的可能。

　　债务负担增加、通胀持续飙升、经济衰退危机再现，无一不是日本政府要面临的难题。

　　接下来日本政府会采取怎样的举措？在王昕杰看来，日本政府大概率会通过财政扩张手段支持经济，短期内容忍通胀抬头的表现。

　　孙立坚也表示，日本政府确实处于两难处境，可能会优先盯住经济衰退的风险，只有稳住经济，才能夯实税基，财政调整才有保障。他向记者分析，日本政府目前的策略，可能是一边选择采取扩张性财政政策，一边配以央行购债改变国债收益率曲线，本质是以“时间换空间”，暂时容忍财政赤字扩张和通胀压力，为经济企稳争取时间。

　　“要想解决日本现在所面临的困境，或许不能只依靠货币和财政政策工具解决，需要配合更大胆的结构性政策，”孙立坚认为，日本的应对举措主要有两个方面，一是大幅降低国内各行业准入门槛，比如放松对农业等传统保护性产业的管制，吸引多元化参与者特别是外资企业进入；二是调整策略，参与由中国等新兴力量构成的全球多边体系。

　　目前，全球市场将聚焦将于7月20日举行的日本参议院选举投票。三井住友信托资产管理公司高级策略师Katsutoshi Inadome表示：“之前急剧抛售日本国债可能引发了买盘。尽管人们对参议院选举后的财政刺激措施仍持谨慎态度，但收益率大幅上升走势已暂时停歇，市场目前就等选举结果了。”